《牛角包一样的会计.财务专家的投资手记》 ?推荐序 2003年8月，马津离开德勤（Deloitte）时赠我曾国藩《冰鉴》一书。多年来我每每遇到困惑之时，随即翻之，虽先历而后读，却使我在对事情的判断和冷静思考及对人对事等方面颇受启迪，也时时体会他当时送我这本书的原因。 时隔十六载，再次见他，虽已不是翩翩少年，但驰骋商界，闻名遐迩，身材健硕，满面佛光，眉宇俊秀，言谈之中，过去种种热血愤青、怒目拔刀之勇均被淡淡一笑取代。 秉直公正，为人谦和，专业精湛，洞察一切，厚积薄发，将会使马津的未来职场及生意之路越来越宽广。 苏国元 德勤中国京津冀协调发展主管合伙人 在这个全球注水（或大水漫灌，或细水长流）、水多面少的时代，只要你还有点闲钱，投资就应该像空气和水一样成为我们生活之必需，以保证我们辛苦挣的钱不被贬值吞噬，为此每一个人都有必要学习点投资知识，了解一些投资道法。相对于书市林林总总晦涩难懂的投资书籍，这是一本适合每一个想学习一些投资知识的人的书。 投资是一门很专业的活儿。专业的事用专业术语讲给专业的人士听并不难，但若要用轻松灵动、通俗明了的语言，把拗口晦涩的专业知识准确完整地表达出来，让每一个外行人都能愉快并深谙其要义，却是一件很有挑战的事，但这本书做到了。因为该书的作者不仅有丰富的、融会贯通的专业知识底蕴，还有深厚的文学功底和给人带来快乐的智慧。 向炎珍 北京协和医院总会计师 2020，一言难尽！ 羊本来想安于现状，好好过自己的日子，但是量化宽松和越来越多黑天鹅事件的暴击让所有的羊不知所措。所以羊们也希望自己拥有超能力，能够在现实中魔幻羊生，在魔幻里实现自己的羊生之梦。这不是羊的问题！ 科学在那里，骗子也在那里。别迷信专家，要学习真知。能把复杂的道理说明白，能坚持说真话的才是好老师。本书作者将自己丰富的投资经验娓娓道来，把风险投资的基本环节和流程抽丝剥茧地完整展示出来。润物于无声，根植于毫末。了解了这些原理并在实践中坚持，也许不能让羊爬上最高的山峰，但至少可以避开太多的风险。 2021，逆流而上！ 邵楠 英国特许公认会计师协会（ACCA）华北区事务总监 自序（一） 作为又一个庚子年的2020年注定不平凡，除了举国上下共战天灾外，还有不少新闻刷新了我们的认知，比如连巴菲特老爷子都没有见过的美国股市的四次熔断，比如时隔十年的中概股再次接连被美国做空机构狙击。 十年的时间说长不算长，可能很多朋友都会平静地说，十年很快，只是一眨眼的工夫。但这其实是人生之于众生开的大玩笑，请你再想想，十年前你正在做什么？五年前呢？三年前呢？如何？十年还是很快的刹那芳华吗？是不是感受到了时间之刃的冷气森森？ 这套书差不多开始于十年前，彼时小熊刚创业不久，流年不利，命运多舛，接连遇上了2009年的全球经济危机和2011年的中概股群体做空事件，生意惨淡，心情郁郁之余，利用专业帮老娘开了个面包店，同时完成了第一本书的创作，收获了第一批读者。十年后，当小熊写完本系列书的第五册《寻羊奇遇记》时，瑞幸咖啡的股价已经跌去了83%，只留下硝烟后的一地鸡毛。 瑞幸咖啡的事情还未平息，做空机构又接连瞄准了爱奇艺、好未来和跟谁学。好未来这家公司小熊比较熟悉，此前是教育市场的宠儿，一路长虹的明星企业，结果做空报告一出，股价马上反应激烈。除去做空机构出于追逐利益的煞费苦心，好像亦有不少引人深思之处。 《牛角包一样的会计》系列的写作缘起，在于给小熊的潜在客户群——广大的民营企业家提供一本快速入门、搭建起初级财务观的扫盲读物。如果能够引起他们的兴趣，可以对财务多一点了解和尊重，则更是意外的功德。小熊曾接触过的很多民营企业家，一方面雄才大略，意气风发；另一方面却不知道有所为有所不为，君子不立于危墙之下的朴素道理。产生这种现象的原因之一就是，他们对于财务缺少敬畏，并且缺少端正的对待财务的态度，认为财务可以欺之以方。 这套书从第一册的写作到第五册的出版跨越了大约十二年的光阴，在这十二年间，小熊亲身经历了很多企业的起高楼宴宾客和楼塌了，感慨之余，对财务表现出来的inner power（内力）也更加敬畏。小熊在这套书中不止一次布道说，财务是最有智慧的合作者，你了解它、善待它，真诚地面对它，它也会以其所有回报你。但如果你轻视它、欺骗它、扭曲它，它也会平静接受，但一定会找机会让你付出惨重代价。 很多企业家信心满满地认为资本市场是他们展现风采的舞台，这绝对是个误会，资本市场更像一个血腥残酷的角斗场，资企双方均为角斗士，而正确的财务观和一定的财务知识，则是企业家手中的盾和剑。如果不知学习、无所敬畏，那它也可以变成对方手中的利器。 是为序。 自序（二） 《牛角包一样的会计》系列自2015年在北京联合出版公司安家，已然五载有余，其间风雨多艰，承蒙光海兄及我的编辑正侠兄厚爱，一向温暖鼓励，鼎力支持，在此一并稽首。 这套书第二版出版时（2015年），我邀请了九位同辈及同行的朋友助拳为我写序，他们都属于财务行业的中流砥柱，平日戎马关山、黄沙百战，但仍慨然应邀，为我这套浅薄的小书增色颇多，在此也一并感谢一下。 第三版为我写序的三位前辈，均为财务行业德高望重的领军人物，与我颇有渊源，他们平日大事如山，一日万几，但也都慷慨捧场，情深义厚，令人感动。 苏先生是我职业生涯中第一位领导和恩师，早年纵横四海，勋业彪炳，又妙在是性情中人，既能红尘快马，亦可沧海观涛，乃是第一流的豪杰人物。如今几近得道，佛心如水，平时即多诲我，此次应我所请，还几番手易草稿，实在令我感愧莫名。 向总会与我相识偶然，由于对文学的共同爱好一见如故，其已为年高德劭的前辈，却仍温润谦冲，每每与我分享读书后的感悟。于我观之，其文字清丽净洁，思考隽永深邃尚在其次，更为难得的是在此焦虑浮躁的年代仍沉心静气，坚守文学。实为人生之大境界。 邵首代与我有着近20年友情，是互相见证成长的老朋友。我近两年与协会多有互动，参加了不少协会的活动，对邵首代不动声色、举重若轻的领导风范颇为佩服，此为优秀leader（领导）之必备品质。此次爽快助拳，文字又流畅秀美，温婉平和，颇令我有意外之喜。 此正是，湖海多风浪，应谢护佑情。 是为序二。 新官上任 小熊今天心情不错，皆因一场大雪。 此刻他舒服地坐在书房的靠椅上，面前是一杯滚烫的咖啡，耳边是Christa Wells（克里斯塔·威尔斯）的Come Close Now，窗外的雪飘飘洒洒下得正紧，天地一片苍茫。 按照既定的行程，小熊要赶一早的航班到企鹅市开会。虽然企鹅市地处江南，乃是风华锦绣的九朝名都，此时柳色尚青，风也软软的不刺脸，但在这样一个临近年底，扬风飘雪的早晨赶飞机，确实不能算是值得期待的安排。 小熊早年间仗着自己年轻，风餐露宿，四海为家，倒也没觉得有什么不妥。这几年步入中年，体力、脑力都直线下降，十年前还经常自夸自己有照相机一般的记忆力，结果近几年该照相机缺乏保养，效率越来越低，才一天前的事就已经模糊得不像话了。相应地，人也变得懒和“宅”起来，有时想到转天密不透风的行程，心里别扭得仿佛小时候三九天的早上要钻出被窝去上学一样，梁静茹给的“勇气”都嫌不够。 不过，惊喜总是不期而至，小熊昨晚还没睡，就收到航空公司体贴的消息，提示说本市将有暴雪天气，航班取消。助理又很配合地表示高铁票已经抢不到了，小熊也就顺水推舟，通知大家会议改期一天，自己偷得一日闲。 酥园上市之后，熊妈妈专门和小熊谈过一次，言及自己年事已高，虽然老骥伏枥，但也想趁着身体还好，到处转转，尝试新的生活。小熊非常了解妈妈，这几年栉风沐雨，辗转攀援，让一家小面包店成长为上市公司，其中甘苦，真是不足为外人道。因此，小熊痛快同意接棒，并和妈妈约定自己先把担子接过来，只要妈妈有朝一日想回来，自己马上退位让贤。 新官上任三把火，小熊接班后不到一个月，就利索地关了20多家不挣钱的门店。财务瘦身的效果很明显，集中关店后的季度报表好看了很多，净利率上升了5%，季报发布后，股价还很给面子地涨了几个点。熊妈妈知道后，马上从海南发来贺电，恭贺熊总旗开得胜。但是，做生意也不能只是缩拳头瘦身，那是省下来的钱，不是挣来的钱。 小熊闻弦歌而知雅意，从小听妈妈讲话，他都更关心“但是”后面的内容。他大刀阔斧关掉的门店，都是妈妈一家一家亲自开起来的，虽然门店不挣钱是事实，但是妈妈的观点一向是，做生意要给自己一点时间，不能太急躁。酥园的店大多开在居民区，主要是服务周边邻居的，几个月挣不到钱就匆匆逃跑，显得企业家既没情怀，也没自信。小熊其实也非常清楚，不挣钱的原因并不是产品和服务的问题，而是房租每年都要上涨。这是熊市的特色之一，地段不好，房租便宜，生意不好，不挣钱；地段很好，房租贵，生意很好，仍然不挣钱。这是为大趋势埋单，无关情怀。 某位互联网大佬曾深情地说，“过去的一年是过去十年中最差的，但也是未来十年中最好的。”小熊做财务出身，谨慎惯了，对此言论深表赞同。在经济大潮面前，一切情怀皆为梦幻泡影，如露亦如电，还是缩成一团，捏紧拳头，等着春天早点到来吧。 熊妈妈挖坑 小熊正对着窗外发呆，突然收到了妈妈的微信。 “儿子，妈妈这几天一直在想一件事，想跟你商量商量。” 小熊听得此言，心里一紧，知母莫若子，这句话引导出来的意思，有可能是以下其一或者全部，“这事我不太好意思开口”“这事挺困难，你要做好思想准备”“这事可能对你不是好消息，你接招吧”“这事你答应也得答应，不答应也得答应”。小熊以前听过这些话的场景，包括且不限于：高考报志愿、交第一个女朋友、听说妈妈要做生意以及加入酥园。 “您说。”小熊咬咬牙，打字的同时脑筋转了几十圈。 “妈妈玩够了，觉得没什么意思，想回来做点事。”为了活跃气氛，妈妈还在最后配了一个表情包，紫色的花丛中，一只蝴蝶正在翩翩起舞，上面还有两个闪动的大字：“哈哈”。这个表情包小熊很熟悉，家族群里长辈之间常用，不管发了什么内容，三姨六舅八婶均会来捧场，满屏皆是这种风格的表情包，如“哈哈”“好的”“赞”“写的好极了”，等等。 小熊松了口气，这是他刚才想象的几十种表情包中最好的一种了。 “没问题啊，欢迎老佛爷还朝。”这几个字敲打得都轻松起来。 “我不想回去做运营了。妈妈想试试投资。” 小熊觉得，自己这口气，还是松得早了。 熊妈妈没在微信里多解释，甚至语音都没发，只是简单地说，自己马上要登机了，等会儿见面谈。小熊想，这老太太，真能折腾。小熊自幼熟读史书，心想，老太太加上敢想能折腾，是可以颠覆历史的。 熊妈妈笑眯眯地出现在小熊面前的时候，已经是第二天早上了。小熊每天都起得很早，喂完小区里的几只流浪猫后便去跑步。等小熊气喘吁吁地打开房门，一眼便看到妈妈正在厨房沏茶煮牛奶，屋子里飘散着温暖香甜的味道。这种妈妈的气息又熟悉又亲切，小熊不由自主地露出了微笑。 早餐时间娘儿俩都没说工作，熊妈妈说起海南的度假生活，只是摇摇头说没啥意思。“到处都跳广场舞，关键是曲子不行，更新速度太慢。”老太太咂咂嘴总结道。 “行了，妈，我已经做好思想准备了，说说投资的事吧。”小熊拉了拉椅子，离妈妈近了一点。 熊妈妈哈哈一笑，“你别这么紧张嘛，我怎么感觉你神经绷得紧紧的像要决斗似的。这事没这么复杂，妈妈退居二线有几个月啦，我看你干得不错，虽然开创新局面暂时没看到，但是至少有自己的想法，做了不少事情，很不错。” 小熊咧咧嘴，忽然有点不好意思，“妈您还褒中有贬，绵里藏针的，我也想开创新局面啊，但是做生意不是变戏法，也不是一味做给投资人看的，稳定和安全才是主旋律嘛。” “你说的没错，妈妈不是在批评你，其实你顶住压力，一下子关掉这么多门店，善后事宜做得也算圆满，没让跟着咱们的大伙儿寒心，我还挺佩服的。决断明快本来也是企业家该有的品质，你能审时度势，及时止损，这是对的。但我总觉得，做生意最终还是要跟做人一样，要洞察人性，多点人情味儿，总不会做得太差。咱们从一家店做起，现在有这样的局面，也并不都是冷冰冰的商业决策，你说对吧？妈妈岁数大了，但是又不想就此退休，所以想找点事情做，公司运营你能顶上，做得也有声有色，我放心。投资我虽然不太懂，但是跟咱们的投资人也算聊过好多次了，我觉得他们其实也是冲着咱们娘儿俩的为人才投资的，烘焙行业竞争这么激烈，咱们未必可以一枝独秀，但是人家最后还是决定投咱们，这不就是投个人心吗？我觉得，这个我还算在行。此外，投资独立于上市公司，算是一块单独的业务，也不至于给你掣肘，妈妈也算有点事情做，你看怎么样？” 熊妈妈说了这么多，小熊一时之间不知道该怎么回答了。他想起《鹿鼎记》里的韦小宝也是这样，一口气能说一大堆话，但是里面夹杂着好几个答案相左的问题，让人不知道该说对还是不对。小熊当时暗想，传统智慧的确应该这样活学活用。 “那您，懂投资吗？”小熊小心翼翼地发问，并且很快就知道自己问错了。 熊妈妈不动声色，“不懂啊，这不是向你请教来了吗？”说着，老人家站起身，从酒柜上拿过一个包，掏出一个本子和老花镜。 小熊叹了口气，“见过给自己挖坑的，没见过挖得这么卖力气的。” 天使还是傻蛋 “那我们今天先简单聊聊，解决几个基本问题吧，您有备而来，我却两手空空。您打算做这件事呢，我不是不支持，但是投资是个技术含量比较高的活儿，坦诚地说，光凭良心和情怀估计不成。虽然投资独立于上市公司，但是您的启动资金从哪里来？咱们老熊家不是老王家，我也拿不出5个亿让您试错啊。” “我没说用上市公司的钱，我有钱啊，我目前仍然是酥园的大股东好吗？”熊妈妈愤愤地喝了一口茶，“瞧你那抠抠搜搜的样子，非常像搞财务出身的。” 小熊苦笑道：“咱们现在账上是有点钱，基本上是靠砍了二十多家店以后慢慢省出来的。您不知道今年的形势有多严峻，我好几个朋友的公司，今年想融点资，简直是‘小难他爹老难’。投资人不是没钱，而是观望情绪浓烈，您知道什么是观望情绪吗？就是光问问题，没下文；光谈恋爱，不下聘。我知道您手里有些钱，可那是您退休养老、改善生活的钱啊。” “好啦，我知道你是个好孩子，但我和你爸能花几个钱？我们都这个岁数了，吃不动、喝不动，能有点闲钱，做点自己喜欢的事情，比什么都强。钱的事你不用操心啦，我自然是就米下锅，这点自知之明还是有的。咱们说正题吧，不要老是宣扬负面情绪嘛。市场不好，对投资人来说正好是抄底的时候吧？” 小熊一时语塞，这种祸福相依的道理本来就玄而又玄，怎么解释均可，因此熊妈妈反过来诘问，也确实没错。 “好，那咱们今天先讲讲框架，后面再一点一点往里面加细节。我给您讲的也就是个大概，课下您还得做好延伸啊，回头我给您开个书单吧。算了，回头您打算投资谁，还是让我给您把把关吧。您把您的本儿借我用用，我先画俩图。对了，咱们所说的投资，特指的是未上市的民营企业股权投资。您存银行买理财、买股票当然也算投资，这里咱们就不细讲了吧？您都是有黑卡的老太太了，理财经理也少不了给您介绍。之前做咨询的时候总有人让我分享理财心得，我就常说，财务的‘财’和理财的‘财’还真不是一个字。” “行，我想做的投资，也不是买个房子、买个理财啥的，要投就投企业嘛，前几天我看有上市公司还靠卖房子增加业绩，这真是没什么格调的事情。早知如此，当初干脆也别上市啦。” “您这话说得没错，但是真到山穷水尽了，若还有几套房子能卖，也还算是柳暗花明。酥园算是赶上好时候了，该融资的时候融资，该上市的时候上市，每一步都踩在点上。” 熊妈妈耸耸肩，难得没说什么。 小熊在本子上画了第二张图，“咱们先按照投资人的身份来归归类，分别是天使投资、风险投资和私募股权投资三种，大致上可以涵盖所有企业股权的投资身份。三者的区别很简单，就一句话，进入企业的时间点不同。” 熊妈妈点点头，“这个我知道，天使投资就是给启动资金的那位。” 小熊接着说道：“天使投资人最容易当，也最难当。说最容易，是因为刚开始创业的企业都比较青涩稚嫩，天使投资人很多时候是以创业导师的身份进入的，所以在话语权的获得，以及和创业团队的磨合等方面要比后期进入的简单很多。说得通俗一点就是，这个时候投入的钱是最值钱的，由于创业者此时还没有什么经验，羽翼尚未丰满，因此也最听话。当然，天使投资人也是最难的角色。投资圈有这么一句话，真正的天使投资人是‘3F’，即‘friend，family and fool’（朋友、家人和傻瓜），这三个单词指的是企业获得初创投资的几个主要渠道。比如在美国，初创企业的第一笔投资90%都来自于家人或朋友，真正来自外部天使投资人的其实很少。天使投资人和创业者很多时候都是倾盖如故型的，觉得团队不错，项目还可以，就决定投了。但是这个阶段的投资风险也是最高的，做了天使投资人，得有点可能‘种豆不得豆’的傻子精神。” “可是，我看市场上挺多知名的天使投资人投资的项目都不错啊，很多后期还上市了。” “对，但是您不能光看见贼吃肉，看不见贼挨打。相较于投资失败的项目，成功的项目还是极少数。天使投资人一般都是广撒网、少投食，这也是出于对成功概率的考虑。如果简单粗暴地算一下比率，估计天使投资人投十个项目，能成一个就不错了。” “天使投资人一般得投多少钱啊？” “这个不一定，一般投资额在几百万左右吧，毕竟只是个启动资金。天使投资人多数时候都是看眼缘。举个例子，有一个年轻人，他从北大毕业，独自创业，研发出一种超级酵母，发酵的速度和效率是市场主流产品的一倍。但是，这都是初级实验室的数据，他需要一点钱把数据锤实。要是成功了，还可以继续往下走，也许未来是价值几百亿的市场；当然，也有可能最后发现这种酵母啥也不是。这个年轻人因为没有更复杂的数据或者模型做支持，只做了一个简单的商业计划书。您和他吃了个饭，年轻人的一番游说打动了您。投资吧，不确定性太大，很可能就成了做慈善了；不投资吧，也许错过了一片蓝海，将来可能会后悔得牙疼。最后，您决定就投个启动资金，等他的这个商业计划书有更实质性的内容了，再继续引入风险投资，这就是咱们常说的A轮。请看，这个投资过程很主观，您没有请专业团队对这个年轻人做实质性调查，这些数据的真实性也不能保证，所以，您是站在经验的立场上进行的主观判断。” “我怎么听着跟赌博似的。”熊妈妈喃喃道。 小熊没说话，只是笑了笑。 VC与维C “其实，放在一个更为宏观的概念中，不管是天使投资、风险投资（VC）还是后期的私募股权投资（PE），都可以叫作风险投资。因为不管在哪个阶段，都是用此刻的钱来赌未来的运气。但是，为了将它们三者区分开，我们还是把某一阶段专门叫作风险投资吧。等我把这几种投资形式都讲完，再给您做个总结。” “风险投资一般作为初步实现企业战略的主要支撑资金。企业拿到了天使资金后，在战略和商业模式上可以有一个向前突破的动力，但是到了开始烧钱阶段，就需要资金体量更大、更加专业的机构投资人，风险投资就是此时进入企业的。就资金体量而言，风险投资一般是千万级别的，投资几千万，或者大于几千万都有可能。说到这里，问您一个简单的问题，您知道什么是商业模式和盈利模式吗？” “你怎么这么爱问问题，是小灵通一百问吗？真当你妈这么多年生意白干啦？商业模式就是怎么做生意，盈利模式就是怎么挣钱。快给100分吧。” “哈哈，我给您105分。为什么问这个问题呢？因为在现实的投资环境中，很多投资人不太重视盈利模式，或者没打算重视盈利模式。作为一名财务专业人员，我可以负责任地说，对于投资人而言，盈利模式甚至比商业模式更重要。有些投资人认为只要商业模式是合理的，企业发展到一定规模，可以放量了，盈利模式会自然显现，但这是特别一厢情愿的做法。比如，小黄车OFO，是曾经的明星级创业企业，创始人是天之骄子，自带光环。但是我认为从一开始，创始人和投资人都没有真正想好它的盈利模式，所以最后悲情谢幕就是必然的结局了。好多投资到了后期，基本上都变成了投资人击鼓传花的游戏，谁先退出，把接力棒交给下一任投资人，谁就算是投资成功了。当然，我十分不认同这种吃相难看的投资形式。” “你说得确实有道理，我其实一直觉得共享单车想挣到钱真是挺难的，不是说广告也不能做吗？” “对，共享产品很重要的一个环节是定位与回收，您看共享充电宝，它有定位，有归还回收，当然您也可以带走充电宝，但是要花钱买下它才行。所以，它的整个盈利链条是清晰的，至于挣多少钱，能不能覆盖成本，那是另外的问题，需要财务模型的支持。但是，OFO这种共享经济形式，商品单位价值较高，却没有定位，回收困难，容易产生故障，以上这些因素都能推导出它的盈利链条是不完整的。” “风险投资在企业初步实现战略，继续向前发展的过程中起着重要作用，它在企业自我论证商业模式和盈利模式阶段扮演的是血液和微量元素角色。在这个阶段，由于风险投资多为机构行为，所以会有更为专业的团队服务于被投企业。一方面对于目标企业的风险把控得更全面和专业；另外一方面，有些经验丰富的头部投资人，还可以利用自己的品牌效应，帮助目标企业拓宽融资渠道，甚至可以直接引流资源到企业，对于企业发展的确厥功至伟。” 小熊顿了顿，端起茶杯喝了一口妈妈泡的茶，“妈，您怎么开始喝白茶了？我一直觉得白茶是一种没什么格调的茶。” “瞎说，现在白茶可火了，这是王姨送我的寿眉，不懂别乱说话。” “我说的是真的。妈，2014年安溪铁观音出事，从此一蹶不振，白茶才有了取而代之的机会。这茶不能空腹喝，喝多了容易胃疼。” “这个好办，你可以不喝。那按照你这么说，我觉得风险投资挺适合我的，投资体量适中，有专业团队把关，投的企业也算成长到一定阶段了，不用跟过家家似的。除了这些优点，它有什么缺点吗？” “有啊，缺点就是退出的风险比较大。其实，这三种投资形式共同的缺点就是——都有风险。但是世间万事皆是如此，不做就没有风险，只要做，就肯定有风险。我这里有个数据，2018年《中国VC/PE市场数据报告》显示，2018年市场共有5438家企业获投，但是进入下一轮的企业只有559家。这说明，只有10%左右的企业能熬到下一轮投资，那剩下的90%呢？估计大部分都阵亡了。当然，其中可能还有一些本年度没有进行下一轮融资的企业，那就还要看它们在2019年的数据。不过可以肯定的是，至少一半以上的企业，在熬到下一轮融资前就已经扛不住，击鼓传花传不下去了。其实就我所了解到的情况，2018年和2019年，资本圈的日子非常难过，已经投了的企业退出遥遥无期，看过的项目、手里的钱都能捏出水来，但还是不敢投。市场最怕的并不是交投清淡，而是冻住了。” “奇哉怪也，这个时候不是正好要抄底扫货吗？”熊妈妈有点疑惑。 “扫货的前提是对未来的市场抱有充分的信心，您现在抄底，当然是希望可以尽快反弹之后走人，如果您预期的经济寒冬刚刚开始，或者还有很久才能回暖，您还会选择现在就抄底吗？” “我可以……先小小地抄底。” 资本市场里的割韭菜 “接下来说说私募股权投资，即PE，Private Equity。顾名思义，私募股权投资有三个特点：第一，私募行为，和公募基金相对；第二，基本上做的都是股权投资，钱投出去就是要买股权的；第三，投资退出的方式主要为并购和上市。” “且慢，你刚才说到公募基金，公募基金不能做股权投资吗？” “公募基金和私募基金只是名字听上去有关系，但其实关系并不大。从字面理解，公募基金就是向广大民众募集的资金，可以打广告，搞基金排名，估计理财经理也没少向您介绍。由于大爷大妈的抗风险能力较差，风险意识也差，所以公募基金一般只做二级证券市场。咱们国家的证券市场给人的感觉是正气凛然、温情脉脉的，有涨跌停板，有证监会，还有政府出手救市。所以，这种投资的风险还是可控的。私募基金呢，面向的客户要更成熟理智一些，投资企业股权不是闹着玩的，万一没上市呢？万一企业倒闭了呢？当然，私募基金也有做二级市场的，但那不是投资股权，本质还是炒股票，所以，此私募非我们所谈的私募。” “你这么一解释我就明白了，二级市场就是指买卖股票啊。” “不一定是股票，也可能是债券、基金、保险，它们都是可以流通的证券形式。这么说吧，一级市场好比您种了一片韭菜，刚播种的时候您就吆喝，快来买我的韭菜啊，我的韭菜抗癌养生，可以增强免疫力，效果赶超人参，实力碾压灵芝啊。这时候有人来买了，这位就是天使投资人；等韭菜抽叶发芽了，您又吆喝，我的韭菜又好又便宜，才一块钱一根，一块钱，你买不了吃亏买不了上当，这个时候又来一位来买韭菜，这位就是风险投资人；等韭菜马上可以割了，您又喊，快来买我的韭菜，马上就能收割，再不买可就得等下一茬儿了，这时又来一位买韭菜的。” “这是可怜的广大股民吗？” “广大股民还举着板凳排队候着呢，这是私募股权投资人。到此为止，前面这些玩家都属于一级市场。半个月后，您的韭菜正式收割，前三位一拥而上，把水灵点的、顺巴点的、健康点的都割走了。您收拾好一地狼藉，把剩下的‘老弱病残’韭菜捋顺了，喷点水，接着吆喝，快来买我的韭菜吧，新鲜上市全天然，良心种植不打药，抗癌养生，增强免疫力，再不买就得等下一茬儿了。这时候远处泛起一阵尘烟，尘烟中裹着一帮人，这才是广大热心股民。截至这里，是二级市场。” 二级市场是一个资本市场，使已公开发行或私下发行的金融证券买卖交易得以进行。换句话说，二级市场是任何旧金融商品的交易市场，可为金融商品的最初投资者提供资金的流动性。这里的金融商品可以是股票、债券、按揭、人寿保险等。（节选自维基百科） 熊妈妈说：“你这个例子好有画面感，你妈我也曾经举着小板凳，混迹在尘烟里的人群中。” “从上面的描述中，您也可以发现，私募股权投资进入企业的阶段，基本上是最后时期。您可能之前听过一个名词叫‘Pre-IPO’轮，也叫作夹层融资，就是指这最后一次的私募股权投资，企业融资完成后很快就会上市了。” “还有融得这么慌不择路的？” “太多啦，企业越临近上市，情况就越明朗，这个时间点投资，确定性更大一些。当然，这一轮投资也会更贵一些，之前5块钱一斤的韭菜，这个时候可能托关系走后门还得15块一斤，但是为了上市后能卖120块一斤，也只能忍了。我之前做过一个项目，客户是一家教育培训机构，临近上市要关门了，一家私募基金硬生生撬开一个口子，塞进去1,500万美元。所以我一直都说，上市是水到渠成的事，只要企业质地好，业务有想象力，流动性够好，融资根本不用花心思。” “接下来，再说说PE倍数，虽然它也叫PE，但是跟私募股权投资的PE意思不一样。” “这个PE倍数，好像咱们融资的时候你给我讲过。” “您说得对极了，所以这次咱们就一笔带过，算是温故知新吧。PE倍数就是Price/Equity的比值，Price是投资人愿意出的价格，Equity是企业挣到的钱。任何形式的投资，都要有个对价，PE倍数就是对价的砝码。不论PE倍数是几倍，基数一定是企业的利润，即企业最近年度的Equity。这个倍数代表的是什么意思呢？就是投资者愿意给出企业业绩的多少倍作为投资价格。” “咱们举个例子吧，比如您开了个煎饼摊，每年的净利润是10万。那么PE倍数的基数就是10万，在天使轮，投资人给出的价钱一般也就是1～2倍的PE，这里暂定为是两倍吧。也就是说，投资人认可您这个煎饼摊在他投资时的价值是20万。比如，他投了4万，那么这时，他就占了这个煎饼摊20%的股份。这个煎饼摊，在天使轮后的估值就会变成20万。” “过了两个月，风险投资人来了，您和天使投资人一商量，咱们这个煎饼摊的估值得提高了，就算80万吧。当然，这80万不是拍脑袋定的，一方面要根据煎饼摊实际的业绩；另一方面，风险投资人也得做个尽职调查，看看您这个煎饼的利润率有没有这么高。假定三方就80万的估值达成了一致，风险投资人如果也想投20%，那么他就得拿出16万。如果天使投资人这个时候不想继续陪您走下去了，风险投资人从他手里买了这20%的股份，那么天使投资人就从这笔交易中挣到了16-4=12万元，3倍的收益，很不错！” “根据我了解到的行情，不同的行业，PE轮的倍数会有不小的差异，总的来说，上市前的倍数都在6～8倍。如果到境外上市，比如美国，那么IPO时的PE差不多能到10～20倍。要是能在A股上市，那么保守一点会到30～40倍，激进一点，历史上科创类企业有过超100倍的。100倍的PE是什么概念呢？投资人愿意为企业未来100年的业绩埋单，好比，五四运动时期上市的公司，投资人已经看好它到新中国成立70周年时的业绩了。” “好啦，三种投资形式都讲完了，我接下来给您总结一下，里面总有一款适合您！” “我怎么感觉经过你这一讲，我都不敢投了呢？” “妈，我们做财务出身的，谨慎保守是职业病。其实投资更像是艺术，而财务更像是科学。投资需要激情和想象力，还需要大手一挥的勇气。您看新东方几驾马车都做天使投资人，但是我个人觉得还是徐小平老师做得最好，这和投资人本人的气质是有很大关系的。做财务出身的投资者，很有可能只看到了风险和不确定性，而失去了很好的投资机会。所以您如果未来打算做一个优秀的天使投资人或者风险投资人，就不能过度谨慎和保守。子弹可以飞一会儿，但前提是您得先开一枪。” 小熊一边写写画画，一边跟妈妈解释着，“这个表够清楚了吧？您可以根据您的风险偏好、投资经验、兜里的钱来决定以哪种投资人的面目出现。” 熊妈妈一时间怔住了，她沉吟了一会儿，说道：“我觉得我可能做不了天使投资人。你刚才说的那些艺术家的特质，比如敏锐的眼光、该出手时便出手的勇气，妈妈可能都欠缺。刚开始的时候，还是需要有个专业一点的团队帮妈妈把把关。” “嗯，您也不用太惆怅，真的要投资哪家企业，我也会帮您把把关的，大概率的情况是，我可能还会泼泼冷水，到时候您别对我有意见就好。” “那不会的，如果你说的泼冷水只是个比方。” “那我也不会的，真的有意见，不如泼开水。” 在2019年接近尾声的时候，朋友圈里不断传来创业公司倒闭的消息，其中比较知名的包括欠下16亿的电商平台淘集集，数年前曾与我有过一面之缘的韦博英语在经济寒冬下，创业企业融资难，融资后获得突破、持续成长更是难上加难。很多风投基金的合伙人明确表示有些行业已经不再考虑，比如电商行业、生鲜行业、电子烟行业、部分教育行业等。这些在前几年还一票难求的热点投资领域，这两年里纷纷凉凉，其中滋味，参与者想必冷暖自知。嘉御基金创始合伙人兼董事长卫哲先生表示，“未来十年我们最看好的产业是互联网、ToB和企业软件服务。”然而，ToB企业下沉程度不够，如果在获客稳定性、结算及时性上不能有所保证，再加上狼多肉少，资本纷至沓来，也未必就是充满希望的蓝海。 互联网数据显示，2019年前11个月，VC市场投资总额约7,300亿人民币，同比下降了接近30%。投资案例数量约7,800起，同比下降18.7%。具体到行业，如金融行业、娱乐传媒行业、物流行业等，较之前一年，投资数量均下降了70%以上。也就是说，在去年的基础上，这些行业的投资数量均打了三折。（上述数据信息援引自“南极圈公众号”） 总而言之，从2019年延续到2020年的汹涌肆虐的经济寒潮，还远远没有结束。 月嫂——什么是好的商业模式 小熊吃过了妈妈做的茄丁打卤面，着急赶回到公司开会。妈妈说今天不走了，下午帮熊总收拾收拾屋子，晚上还要继续听课。小熊没和妈妈多客气，匆匆忙忙出门了。进电梯的时候，小熊看到妈妈还开着门望着他，不由得心里一暖。 虽然小熊心里很清楚，熊妈妈打算做投资的时机并不算好，可能经受的磨难和挫折会加倍放大。但是熊妈妈这几年一路攀爬，小熊是第一见证者。他认为妈妈性格里最大的一个优点就是认定一个目标后，可以气定神闲、从容不迫地坚持，就算是最难熬的时刻，也能淡然以对。这也算是经历过一点人生风霜、有了一点商业阅历的小熊所认为的，作为一名合格投资人的重要特质。小熊比较欣赏晚清中兴名臣曾国藩，他的家书、日记、传记等也没少读，咸丰八年（1858年）曾国藩丁忧复出后，一改之前的强猛刚直，以黄老佐儒法，九转艰难下百城，终成正果。这期间正是靠着一个“挺”字，遇到任何艰难困阻，他都能以平常心对待，将极具挑战的任务日常化，并且坦然接受任何结果。这个道理，古今并无不同。 下午的会开得无聊冗长，小熊好几次都走神回到了那个飘雪的清晨。中间他接了个电话，是个投资人朋友，刚刚看了一个项目，想从财务角度听听小熊的意见。很多投资人不太重视财务专业人员在项目中的早期介入和干预，小熊一直对此心存遗憾，所以遇到做投资的朋友，小熊都不厌其烦地建议其遇到问题一定第一时间和他聊聊，有些弯路大可不必亲自走一趟。 这个项目是一家月嫂公司，为广大中产及富裕家庭提供金牌月嫂服务，据说生意做得不错，市场占有率很高，是他们跟踪了一年多的项目。 “他家的月嫂是自己的员工，还是只是一个平台？”这是小熊的第一个问题。 “是平台，不过他们也会给月嫂提供培训和需求配对服务，他们给月嫂介绍客户，收取一部分培训费用和介绍费。” “他们怎么获客啊？”这是小熊的第二个问题。 “他们有一个挺大的销售团队，销售人员各显神通，拿到单子后和在公司登记的月嫂对接。” “销售人员是只拿工资，还是也有提成？销售人员都是平台自己的员工，还是也有外部松散合作的人员？”这是小熊的第三个问题。 “这个问题问得好极了，平台有自己的销售人员，也有外部松散合作的销售人员。平台内的销售人员有一点保底工资，外部合作的销售人员全凭提成。” 小熊沉吟道：“嗯，战略和市场你自己整体把握，我什么资料也没看到，不太好发表观点。不过从财务的角度看，这家公司的变动成本有点高，换句话说，销售提成也是一种获客成本，回头你得算一下他们的净利率。此外，我之前遇到过这样一个客户，他是做家庭装修的，和你说的这家公司模式差不多，装修师傅都是社会自由身份，他们给这些师傅提供必要的培训。但其实这种形式师傅的黏性不高，如果有更强的资本进入，这种模式完全可以无脑复制，短时间内就可以把这些师傅都挖走。最后双方陷入补贴红包大战，彻底变成烧钱竞争，这样的商业模式实在是没什么意思。” “熊总，我再问个问题，什么叫变动成本？”电话那边的声音有点不好意思。 小熊哈哈一笑，“是我不对，财务顾问应该把术语解释得清楚一点。变动成本是成本会计的一个名词，构成一个产品或者一项服务的成本可以在这个维度上分为两种。产出越多，成本也随之上升的，就是变动成本；如果成本并不因为产量的升高而增加，就是固定成本。举个例子，在我们烘焙行业，面粉、黄油、鸡蛋等都是变动成本，机器、设备、房租等都是固定成本。从成本的结构角度而言，当然是固定成本所占比例高一些更理想。因为随着业务量的增加，单位成本会降下来，从而提升净利率。如果成本主要构成都是变动成本，则意味着每多卖1块钱，可能相应的单位成本也会增加3毛，这会影响到净利率。在你的这个项目里，销售人员的佣金就是很典型的变动成本，平台类型的商业模式如果想获利，光想着数量的成长意义并不大，而是应该通过系统的强大集成力量和资源配置力量，把单位变动成本降下来，这样才有可能挣钱。京东和亚马逊拼命建立自己的物流体系，也是基于这个道理，外包的物流成本也是变动成本。你看你这个项目，获客还需要人力来推，是不是效率太低了？此外，月嫂这个商业模式，是不是使用频度有点低啊？不过这个问题我是外行，就不胡言乱语啦。” 电话那头沉默了一会儿，说：“你还别说，我还真没从成本的角度考虑过这个项目，我之前主要关注的是GMV（Gross Merchandise Volume，即成交总额）和单量，觉得它算是成长性还不错的公司。” 小熊没再多说什么，客气了几句就挂了电话，但心中还是不由得唏嘘了一番。现在的社会急躁功利，不肯把盈利模式考虑好，也不愿意精细管理、优化成本结构、提高利润率。只知道多快好省、策马奔腾，要做下沉市场、做To C。因为中国约有14亿人口，所以要做GMV和单量，这样可以进一步推高估值，让下一轮资金来得更加顺理成章。投资人和企业家互相绑架，上了一驾马车，虽然心里没数，也只好互相壮胆，鼓励彼此只要量做大了，钱自然会来。比如共享经济、互联网金融，这些曾经大火的产业无不如此，风停后，就只剩下了一地狼藉。 GMV，主要是指网站的成交金额，这里的成交金额包括：付款金额和未付款金额。 GMV=销售额+取消订单金额+拒收订单金额+退货订单金额 GMV虽然不是实际的交易数据，但同样可以作为参考依据，只要顾客点击了购买，无论有没有实际购买行为，都是统计在GMV里面的。企业可以用GMV来研究顾客的购买意向、顾客买完产品之后的退单比率，及GMV与实际成交额的比率等。（该说明节选自百度知道） 饺子 小熊想起妈妈还在家里等他，晚上没加班就匆匆忙忙走了。走出公司的大楼，天色已经暗了下来，外面的空气清冽而冰冷，小熊深深吸了一口气，人马上就精神了起来。 妈妈包好了饺子，下午还打来电话专门强调，每个饺子里都有一个虾仁。小熊没当回事地说：“我的饭量您还不知道？现在岁数大了，新陈代谢慢了，晚饭都不敢多吃了，再好吃的饺子，最多就吃10个。” 熊妈妈忍不住“嘁”了一声，“行，多吃一个扣100块。” 如果按照熊妈妈开出的价钱，熊总这顿饭已经花了1,000多块了。饺子香极了，虾仁新鲜得发甜，熊总出筷如闪电，扒拉似奔雷，十几分钟不到，20多个饺子已经下肚了。 熊妈妈吃的倒不多，只是看着小熊吃，一边挨盘子晃悠着饺子，避免饺子粘在一起，一边说：“我估计你平时吃不上这口，我知道你什么好馆子都下过，但是外面饭馆的饺子大多皮厚，而且里面的虾也不行，闻着就臭烘烘的。我今天特意让阿姨去门口菜市场买的活虾，个顶个的活蹦乱跳。” “妈，其实我觉得您别搞什么投资了，投资周期长，回报非常一般。投进去的时候倒是痛快，退出就没个准谱了，一不小心还会踩雷，到时候才是欲哭无泪。我看您要是真想做点事，还不如开个饺子馆，做个品牌出来，后期融资的事我来负责搞定。” 小熊满意地放下筷子，有点不好意思地揉揉肚子。 “那可不行，我这么大岁数了，干不动实业了。开饭馆是你们小年轻干的事。我给我儿子包包饺子还行，给别人包我可没那个耐心。你要是再劝我开饭馆，开不开的另说着，但是我肯定你再也吃不到我包的饺子了。现在经济情况不好我知道啊，刚才你不是给我讲那个月嫂公司的故事了吗？人家干得挺好的，还让你们横挑鼻子竖挑眼的，更别说其他不太行的企业了。” “嗨，褒贬是买家嘛。您不知道，现在很多互联网相关产品或服务的创业者，没有太多责任心和担当，他们只想做一个爆款产品，拉点投资，把估值搞大，转手卖出去，然后再去干别的。至于这家企业挣不挣钱，根本没人操心。作为投资人，手紧一点，多在财务上要求被投资企业，也是想让创业者有点敬畏之心，知道融资不是目的，只是手段，企业挣钱才是硬道理。” “嗯，你这个观点妈妈特别赞同。如果只是想做个投资赚钱，找个团队帮我就是了。但是我也想多从财务的角度学习一下，如何选择一家合适的目标企业，如何客观并且有效率地持续评估它。在实施了投资后，如何切实帮助被投资企业共同成长。” 小熊轻轻叹了一口气，他最了解妈妈，知道如果妈妈决定了做一件事，中间不管有多少困难，也一定要有个结果，哪怕是个阶段性的结果。 “行，成全您！咱们接着讲。那个，麻烦您受累，把那盘饺子递给我吧。” 二道沟阿喵与伯克希尔·哈撒韦 “比方说，您现在已经成立了一家投资公司。既然咱们集团叫大明含光，那么这家公司就叫大明投资吧。” “我还小明投资呢，含光投资，这个名字不错。叫含光吧，即低调又有内涵。” “行，叫什么无非就是个彩头。巴菲特的公司叫伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway），这名字听起来怪里怪气、挺唬人的，其实Berkshire是个地名，Hathaway是个人名，就好比叫二道沟阿喵投资公司。名字虽然简单，但也不妨碍人家成为世界上最出色的投资公司，对吧？我看昨天它的股价差不多34万美元一股了。当然，这主要是因为巴爷爷不愿意拆股，这也和他的投资观点一致，他希望做长期投资，不愿意变成散户炒来炒去赚快钱的工具。您看，伟大的投资人的确要有与众不同的投资观，以及您一直挂在嘴边的——情怀。” “我今年在海南的时候其实看过一点《滚雪球》，岁数大了，基础又差，看得那叫一个困，比吃褪黑素管用多了。虽然没太看进去，但也知道了一些巴菲特的投资方法，长期投资啊，价值投资啊，这些我都完全赞同。咱们如果还停留在吃饭、还房贷的阶段，那么我的投资观肯定是挣快钱。现在温饱问题已经解决了，我觉得投资这件事情就可以从容一点了。反正我想得通，得给企业留一点发展的时间，妈妈今年60多岁了，再干个十年，我觉得问题不大。十年时间，有点潜力的企业怎么也能初露端倪了吧？” “没问题，您看巴菲特快90岁了，还喝可乐吃汉堡呢。您这体格更没问题了。比方说，咱们投资公司成立大会已经开完了，您也找了不少精兵强将，大家现在跃跃欲试，摩拳擦掌了。此刻您要考虑的第一个问题是什么？” “我？我觉得我要考虑好多问题吧。主要是……投资谁吧？” “哈哈，那是当然，不过这是个终极问题，相信会贯穿含光投资的发展史。咱们可以换个问题，作为一个投资人，什么行业都投资可能不符合风险投资初级阶段的定位，您得确定一个大致的投资方向。在现实世界中，很多投资人都不是投资小白出身，大都具有丰富的从业经验，即便出来创业，也在某个领域或者某几个领域积累了丰富的行业经验。他们投资的目标企业，多半会是自己擅长的行业，这也是常规的降低投资风险的思考方式。” “你是在讽刺你妈妈是投资小白吗？我还是具备一些烘焙行业经验的吧。” “对对，我比喻得不恰当，您是‘烘焙界教母’。不过面包店，您就别考虑了吧，您还是上市公司的大股东、实际控制人，再去做一摊烘焙的事，容易惹上同业竞争的麻烦。所以我觉得，您可以搞点上下游的投资嘛。” 同业竞争是指公司所从事的业务与其控股股东（包括绝对控股与相对控股，前者是指控股比例50%以上，后者是指控股比例50%以下，但因股权分散，该股东对上市公司有控制性影响）或实际控制人所控制的其他企业所从事的业务相同或近似，双方构成或可能构成直接或间接的竞争关系。（以上节选自百度百科） 作为境外上市公司，尤其需要注意同业竞争问题，这是一个比较重要的法律问题。 “说实话，我不太想投资烘焙行业了，这个行业没什么科技含量，要不就是养鸡场，要不就是面粉厂、酵母厂，还有超市和卖场，都没什么科技因子，将来也没什么爆发点。虽然咱们长期合作的供应商都不错，但是那些老板也没什么长期规划，都是小富即安的老实人。” 小熊忍不住给妈妈竖起大拇指，他忽然发现，自己好像并没有真正了解妈妈。 他隐约觉得，妈妈做投资这件事，保不准还真能成。 投资还是投机 “咱们这样，先不限定未来的投资方向，因为这也取决于：第一，您招来的团队的背景和资源；第二，您第一个正式投资的项目的具体情况；第三，也得看看当年的投资热点。我总说一句话，投资不能雪中送炭，一定要锦上添花。这句话第一层的意思是，企业发展得越好，越不缺钱，投资人反而应该多给他钱，让他好上加好；如果他现金流特别差，反而要慎重一些。还有第二层的意思，就是大家投资什么行业，您也可以考虑一下，您刚刚做投资，还没有行业研究团队，自己独立捕捉投资热点有点划不来，不如观望一下，看看大家都投资什么。如果能搭搭顺风车，也不错。” 熊妈妈站起身来去倒茶，一边走一边说：“我就感觉吧，你说的很多观点为什么全都充斥着投机主义的味道呢？” 小熊听了笑笑，“妈，投资没有什么绝对的正义或者邪恶，您不要总是把做生意道德化。那我请教您一句，咱们股灾的时候，有投资大佬出手抄底，您说他是民族英雄慷慨救市呢，还是投机分子发国难财呢？这样的例子比比皆是，红黄蓝幼儿园爆料出事当天股价暴跌将近40%，结果第二天又涨回来了，您说头一天闻风抄底的那些散户也好，基金也好，都是道德败坏的人吗？” 妈妈端着杯子转了回来，“嗯，你说的有道理，但是妈妈不想挣臭烘烘的钱。这个自由还是有的吧？” 这回轮到小熊理屈词穷了，道德观的问题无法劝说，“当然当然，其实做慈善更适合您。” “别废话了你，总跑题，我的投资公司成立了之后，怎么找项目啊？” “在我国，资本方的姿态一般都要高一点，尤其是在去年和今年这样的资本寒冬。投资人手里的钱都能捏出汗来，就怕肉包子打狗。所以都是项目方找上门来，投资人再拎着商业计划书挑三拣四的，最后往往统统拒掉，换下一批。还有的投资人，Term Sheet（投资条款清单）都签了，结果到了该给钱的时候含糊了，躲躲闪闪的，能赖就赖了，一点契约精神都没有。当然了，这些都是表象，实质还是大家对未来经济情况抱着观望的态度，缺乏坚定做多的精神，都觉得现在还是现金为王更好。” “作为一家全新的风险投资公司，为了扩大影响，可以接触一些初创企业，您可以考虑采用以下策略。” “首先，利用团队和您自身的资源，挖掘一些项目机会。比如，大明含光是上市公司，我们会接触很多FA（理财顾问）、投行、基金、律师。咱们可以在含光投资成立的时候搞个酒会，把大家都请来，捧捧场，聚一聚，顺便把您的投资战略跟大家分享分享，很快就会有雪片一样的商业计划书向您飞来。” “再者，您看我每年都要参加好多场各种各样的论坛、峰会、酒会等等，其实意思也差不多。目的都是多认识人，毕竟人是最快速、最有效的资源介质。” “剩下的就是守株待兔了，风险投资人和天使投资人一样，口碑也很重要。就算您特别有钱，在圈内的口碑不行，那么拿到好项目的概率也不大。很多好的风险投资人本身自带背书特质，只要他领投，很多小一点的‘友军’就会跟投，众人拾柴火焰高，大家一捧，这家企业也就红了，后面并购上市两相宜，风险投资人退出也方便，是双赢的局面。” “完了，我最怕抛头露面了，到时候还是你去吧。” “那可不行，我分身乏术啊，您得慢慢锻炼自己，也许您会发现自己的又一项潜质呢。” “我知道你想说脸皮厚对吧？但是这个特质不是我遗传给你的。” “您看，您一句话骂俩人的特质也没遗传给我。” 简历——商业计划书 “假定有一位青年才俊，他拥有一家初创型企业，目前有融资需求。他找到您，首先应该呈上一份商业计划书，这份文件是决定您是否与其进一步接触的重要因素，因此非常值得花时间看看。很多大牌投资人的邮箱里每天都会有很多份商业计划书，他们都很忙，或者不愿意和陌生人分享自己的时间，所以往往看得很快，每份商业计划书在他们眼前停留的时间不会超过十分钟，或者……五分钟。” “你举的例子很像我看应聘者简历时的状态啊。”熊妈妈忍不住插嘴道。 “这个例子举得特别好，商业计划书就是创业企业争取资金的简历。那好，我请教您一下，您看简历的时候，什么样的简历会让您眼前一亮，什么样的简历让您翻过就忘呢？” “嚯，你这说话还都在辙上。好的简历，首先是候选人的学历背景嘛，好学校、好专业当然特别吸引人。接下来是从业经验，大公司、好团队出来的肯定要高看一眼。然后看看他过往的工作经验跟咱们的需求是否一致，这就八九不离十了。如果小伙子俊，小姑娘靓，肯定再加点印象分。最后再看看简历的格式字体，清楚舒服，也就这些了。” “没错，您说的这些，也是一份优秀的商业计划书的必备要素，待我给您做个分析比较图。” “这算是个粗略的分析，但是您看，总体而言，不管是简历还是商业计划书，都要把最好的自己展现出来。接下来我再详细说说，一份优秀的商业计划书应该包括哪些要素。” “1．项目简介。开门见山，这个项目主要是解决什么问题的，可以提升什么，优化什么，创造什么，改变什么。” “2．商业模式和盈利模式。很多创业者的商业计划书没写盈利模式，我觉得不是忘了，而是在这个时点，他还没想好盈利模式是什么。非要写，估计也是硬写，八成要和14亿人口和960万平方公里挂钩。我个人觉得，盈利模式不清楚的融资方案都不靠谱。” “3．市场规模与策略。很多投资人本身就是行业专家，对行业和市场数据如数家珍，因此这部分数据必须准确夯实。我们做财务咨询的，讲究数据必有出处。如果打算用数据来说明市场痛点，最好数字都对，别瞎编。” “4．竞争和壁垒。这部分很多创业者在商业计划书上都会故意淡化，财务上叫under-report（低估），但是没关系，有经验的投资人看看商业计划书，就知道竞争和壁垒在哪里。有竞争和壁垒都没关系，但要有思考和对策，如何进行差异化竞争？降低壁垒？如果没有终极解决方案，至少也要有思考过程。” “5．团队。这部分是商业计划书中可以写出彩的地方，如果投资人对创业者不了解，那么创业者之前的从业经历就是很好的背书。那句话怎么说来着，人是用一生来写简历的。有团队的项目肯定比光杆司令更让投资人有安全感，但是创业团队这件事，写起来又要谨慎。如果合伙人太多（比如，三人以上），合伙人之间的差异性又不大（比如，都是学财务的，两人合作未必一定会1+1＞2），很可能未来会有麻烦。创业之路漫长艰苦，有些人可以同患难不能共富贵，但是更多人连同患难都不能接受。” “6．财务模型。这是大部分创业者做得最不好的一点。很多创业者是做技术或者市场出身的，谈起产品、服务、市场来头头是道，唯独说到财务数据，只好偷偷斜眼看旁边的财务人员。上市公司靠两张财务报表融资，创业者就应该靠一个务实一点的财务模型去融资，至少列一下历史财务状况、未来财务预期等几个关键的财务指标。有财务觉悟的创业者可能不是最有激情的创业者，但一定是最富有前瞻性和全局观的创业者。以后您看到商业计划书，一定要翻到财务那个章节看看，如果数据清晰，逻辑严密，不妨多加一点分数。这是站在创业者的角度。如果站在投资人的角度，不需要多想，一切前瞻性的财务数据均为乐观导向，并不能过于信赖。原因很简单，财务数据的价值在于对于历史的忠实记录，即客观反映历史数据。任何前瞻性的考量，均会带有主观成分，非常可能导致结果失真。” “7．融资需求和资金用途。在商业计划书中，创业者一般会直接列出需要多少钱，以及愿意出让多少股份。当然，这只是他一厢情愿的提法，融资金额对应多少股份，是整个融资过程中的重点，买卖双方会就企业到底值多少钱展开唇枪舌战，最终在某个平衡点愉快达成一致，当然这是最乐观的情况。至于资金用途，无非是扩大产能、研发投入、增加员工薪酬、扩展新市场等等。” “我终于忍不住得问个问题了，这个资金用途可以是改善股东个人生活吗？” “呃，一般情况不能。在这个阶段融资，并不是直接买大股东的老股，一般是采用增发的方式，一方面稀释现有股东的股权，一方面授予新的投资人对等的股权。这时候老股东直接出让老股，会让投资人非常怀疑您要闹哪样。一般情况下，在投资协议中，会有专门条款约定资金的特定用途。这些后面讲投资协议的时候还会专门说。有些投资人喜欢事必躬亲，重视投后管理，对资金的使用情况还会经常过问一下。所以，您拿着这个钱请个客吃个饭啥的没什么问题，买车买房估计够呛。” “我怎么看好多故事里都说，有些创业公司老板把自己的公司卖给了投资人，然后就过上了花天酒地、自由自在的生活呢？” “那是真的卖老股了，投资人认为，公司有您没您无所谓，技术、资产、人才留下就行。您要是非觍着脸留下，他们也会给您个虚职，慢慢把您边缘化，让您知趣地离开，这样的例子特别多。所以还不如拿了钱走人，换一个赛道继续玩儿。” 村上春树 “你眼睛看到的信息的百分之九十五都是用金钱买下并经过挑选的。”——村上春树《寻羊冒险记》 小熊非常喜欢村上春树，虽然也有人说他的文字是渣渣。但是，小熊觉得村上春树有一种调调，既轻快又慵懒，既疏朗又忧伤，好像初冬的成都，天色昏沉，空气潮湿而清冽，站在街道上，听着广场上报时的钟声，会让他感动得想流眼泪。 小熊临睡前一般都会读会儿书，既然想到了村上春树，他便又找出《寻羊冒险记》翻了翻。这本书其实是两个故事，小熊读过好几遍。他不喜欢里面那个抽象的故事，而非常喜欢另外一个。在那个故事里，年轻的男主人公偷了父亲的钱，离家出走，在一个图书馆安顿下来，自己独自安静生活。小熊喜欢那个孩子，觉得他做什么都有条不紊，并且清楚地知道自己要什么。小熊觉得，这真的是人生的终极拷问，很多人，其实是大部分人，即使走到了生命的尽头，也未必知道自己想要什么。小熊又想到，从这个角度看，妈妈是那种真正知道自己想要什么的人，妈妈想开店，妈妈想融资上市，妈妈想做投资。小熊想，既然妈妈知道自己要什么，自己就应该给予最大程度的理解、尊重和支持。 第二天一整天小熊都很忙，一个会接着一个会，虽然很多时候他并不需要说什么，但是作为会议的中心，大家的目光基本都会随着他转，他也只好强打着精神正襟危坐。忽然有一刻，他觉得自己不如妈妈，因为他好像并不知道自己真正想要什么。 回到办公室天已经全黑了，小熊把秘书打发走，转回房间里。刚发了会儿呆，熊妈妈就推门走了进来。 “妈，您都是董事长了，怎么还是不敲门啊？董事长得特别懂事才行，您知道吗？” 熊妈妈有点不好意思地回头敲了敲门，“熊总批评得对，现在我可以进来了吗？” “您怎么还追杀到公司来了？我今天开了一天的会，累得都没人形了。” “我知道啊，我白天给你秘书打电话了，这不是来慰问你一下嘛，走，妈请你吃饭去。” “什么吃饭，明明又是讲课，”小熊嘻嘻一笑，站起来收拾东西，“但凡换一个人来请我，米其林三星我都不去，不过我昨天已经做过心理建设了，我应该支持您勇敢的决定，从知识层面好好给您讲讲。” “嘿，这话听着提气！走，儿子，这顿饭至少得人均50块标准！” “那我要没说这话呢？” “那就楼下肯德基啊。” “一看您就很久没吃肯德基了，人均100块的肯德基我也能给您点出来啊。” 吃鱼——财务尽职调查的目标 这家日料店是新晋米其林一星，一进门，便有一位长相清秀的姑娘客气地领位。此时正是饭点，不断有客人掀帘子进来，餐厅放着轻柔的蓝调音乐，厅堂布置得优雅大气，有一张长长的条案，擦得光可鉴人，条案后面站着一位白衣胜雪的铁板烧师傅。熊妈妈定的房间很小，但是布置得很雅致，看得出是上好木头打造的桌子上，除了两套精致的餐具，还有一个小小的天青色的瓷瓶，里面斜斜插着一枝蜡梅。 小熊一边翻菜单一边啧啧称奇，“妈，您这是大手笔啊，我还真以为就吃个快餐呢。” “妈妈知道你最近很辛苦，公司的事情一股脑都扔给你，我还整天缠着你讲课，再不请你吃顿好的，估计熊总要气哼哼。你点那个***嘛，他家老板自己有船，鱼都是当天从日本运过来的。” “妈，6片鱼480块是不是稍微有点过分了？” “嘿，你妈请你吃饭，你还怕让你埋单啊？你试试他家的虎虾，还有那个鹅肝寿司也好吃。” 小熊默默地合上菜单，递给了妈妈，自己喝了一口茶，准备开讲。 “咱们上次讲完了商业计划书，假定有这么一家企业，终于蒙您青睐，您决定去考察考察了，于是您组织您的精兵强将进驻到对方的企业，准备执行一次完整的尽职调查。” “我先说说财务尽职调查吧，这毕竟是我的老本行，说起来得心应手一些。其他几项尽职调查，坦白讲，我只看过猪跑，没吃过猪肉，只能简单科普一下。” 尽职调查的英文是due-diilliigence，意思是，我尽力了，在短短几天里，我废寝忘食地审查了这家企业的各个方面，包括财务、法律、人力资源、运营、税务，都做了缜密的检查。最后我得出一个初步结论：这家目标企业问题不太大，风险可控，法律上也没有太大瑕疵，可以投资。这就是尽职调查的作用。 “先说说财务尽职调查需要达到的几个目标，主要有调查资产的完整性、资产的质地、负债的完整披露、流动性、收入的真实和完整，以及关键的财务指标六个方面。” “我看你这就要撸起袖子开讲啦？咱们先吃饭吧，这样讲食不甘味的，辜负了美食。”熊妈妈打断了小熊的话。 小熊想了想，觉得也有道理，于是停下话头，只和妈妈扯一些公司的闲话，娘儿俩吃了一顿安心的饭。新鲜的蓝鳍金枪鱼美味极了，放在嘴里，慢慢地就化了。鹅肝热得刚好，清酒冰得够冷，总之，这是小熊近两个月吃过的最舒服的一顿饭。 吃完饭回到家已经快九点了，阿姨非常贴心地把茶泡好，轻手轻脚地从书房出去了。 “刚才讲的几个财务尽职调查的目标，算是大差不差的目标，还有一些小目标没讲，一会儿咱们见缝插针地讲吧。首先提个问题。” “你看你这人，吃了别人的，嘴巴还这么硬气。” “哈哈，您错了，今天这一课，至少价值今天的晚饭十顿，一般人我都不给他讲。好了，回答我的问题吧，您觉得对于企业而言，什么是最大的风险？” “这我只能蒙啊，连个基本选项都没有。”熊妈妈嘀咕了一声。 “我觉得吧，是……现金流吧？”熊妈妈没自信地看了小熊一眼。 小熊露出了鼓励的笑容，“给您100分，没错，企业最大的风险，就是流动性风险。举个眼前的例子，东旭光电，A股上市公司，业绩一直不错。拳头产品液晶玻璃基板行业领先，主要供应京东方，据说是康宁大猩猩的有力竞争对手，因此在二级市场一直被当作白马股。但是就在11月，东旭光电之前发行的两个企业债产品到期了，大概有30亿元左右吧，公司却无力兑付了。根据其披露的第三季度财务报告，截至9月末，东旭光电名下拥有183.16亿元货币资金（合并口径，下同），加上应收票据及应收账款120.56亿元、存货51.84亿元等，其流动资产合计444.89亿元。但是，公司却连30亿元的现金都拿不出来。我觉得这是对您刚才那个答案的最好注解。”（有关数据援引自新浪财经） “为什么账上有180多个亿，却连30个亿都拿不出来呢？” “其实在东旭光电事件之前，还有著名的康得新事件，这是非常典型的财务造假事件。账上现金一大堆，却经常拿不出钱来归还欠款、兑现债券，或者给股东分红。大家都知道流动性对企业很重要，上市公司对外披露财务报表的时候，当然希望展现出来的是流动性良好的形象，但是丑媳妇总要见公婆。至于这180多个亿为什么时隔几个月就不翼而飞了，咱们到后面再讲。但是敲黑板的重点是，流动性一定是企业最重大的风险所在。” 熊妈妈很认真地记着笔记，嘴里还轻轻地念念有词。小熊在心里快速过了一下酥园的现金流之后，心里舒展了一下。心想这都是妈妈的功劳，虽然她不太懂专业理论，但掌握的都是朴素的真理，即使过去一年扩张的速度有点快，好在是量米下锅，也并没有跑得不自量力。加上小熊大刀阔斧地关停并转，到了年关，现金流方面倒是可以保持谨慎的乐观。 流动的企业才是好企业 “之前咱们说过，流动性是财务尽职调查需要考虑的第一要素，如果企业流动性不好，其他指标再好看，也得慎重。我给您举个例子，咱们看看： “您平常也常看咱们的财务报表，之前我也专门给您讲过，您看看这张报表给您的第一印象是什么？” “熊总受累把我的老花镜拿过来，在你身后沙发上的那个包里，我现在离了眼镜什么字也看不清了。” 小熊把眼镜递给妈妈，心里酸了一下。他想，他得帮妈妈找个好一点的投资总监，妈妈说做投资，自己一本正经地讲课，目的不是为了让妈妈真的通过投资实现多少资产的增值，而是让她真的参与一件自己想做的事情。 熊妈妈认真地看了看报表，肯定地发言：“我看出来了，这家企业的流动性不好。” 小熊鼓了鼓掌，“您怎么看出来的？” “你这张报表是年末数吧，都到年底了，银行借款还有1,800万没还呢，可是我看应收账款加银行存款的总数也不够还贷款的啊？上次我跟咱们的几个老客户聊天，听说这两年银行抽贷特别狠，幸亏咱们没找银行借钱。” “您说得特别好，从宏观环境而言，近两年大环境的流动性本身就不是很好，很多情况下，你的银行借款到期了，银行客户经理好说歹说地让你先还款，并且许诺你还上之后，转手就可以再贷款，等你还完，他们会马上换一副嘴脸，矢口否认这件事。过去两年，很多民营企业都倒在了银行抽贷的枪口下。这属于大环境的流动性风险，没办法避免，我们站在时代的转角，当大的浪潮来袭时，也不能把所有失败都归结于天气。好了，让我们再看看微观部分，一般判定这家企业流动性好不好，主要可以从以下几方面来判断： “首先，来看看流动资产里主要有哪些内容。” “这张图里列举的内容是大部分企业流动资产的构成要素。在我的认知里，质量最好的流动资产就是现金及银行存款，理由就不用我详细解释了吧？” “那你刚才讲的例子里，为什么银行存款180多个亿，还出现了流动性风险呢？” “妈，古龙的里常有类似的对话，‘为什么无花说楚香帅在房间里，但是楚香帅却在另一个地方？’‘原因很简单，无花在说谎。’” “短期投资流动性并不好，在现实中，还存在着严重减值的可能。之前我遇到过一家企业，自己的现金流并不太好，还投资了另外一家企业，号称是看上了那家企业的研发能力。于是我要求看看那家企业的审计报告，审计报告上说，那家企业已经连续两年资不抵债了。像这样的投资，一般都是有猫腻的，恕我斗胆判断一下，那家被投资的企业多半是这家企业的关联方。像这样的投资，多半要做全额计提减值的准备了，这部分资产毫无流动性，可以忽略不计。” “应收补贴款不常见，应该不会是假的，但是金额很小，并不解决问题。” “应收账款的流动性本来是很好的，很多上市公司可以将应收账款质押来换取现金流，比如咱们上面提到的康得新。但是现实很骨感，对于大多数企业而言，应收账款不具备质押的可能。举个例子，之前我调查过一家西南的路桥企业，收入倒是还好，一年能赚2～3个亿，但是现金流惨得要命，应收账款账龄都在两年以上，现金流不好，工资发不出来不说，供应商的欠款也是一拖再拖。供应商没办法，派了一群大爷大妈每天在总经理办公室门口堵着门。我专门去观摩过，这些催账人员都很专业，自带板凳、茶杯和收音机，也不说话，只专心收听各种文艺节目，到了饭点就收拾东西去吃饭，下午上班再来。那个总经理上班时间进不了门，只有在大爷大妈出去午休的时候才能回去办公。这还是好的，起码应收账款是真的，还有的企业，为了上市，不争气地在收入上造假，由于收入是假的，钱收不回来，分录的另外一边只能挂在应收账款，像这样的应收账款，没人会接受它的质押。因此，从实际操作的意义上说，应收账款的流动性也特别值得怀疑。如果尽职调查人员激进一点，这部分流动资产也可以不考虑，或者，打个5折考虑。” “其他应收款咱们以前讲过好多次了。这个科目是个垃圾桶，有时候老板作风粗犷一些，会计没办法下账，就眼睛一闭，把账记在其他应收款科目。举个例子，老板急着用一笔钱，对熊会计说，让财务给我拿50万急用，算我暂时向公司借的。熊会计不敢说不行，只好借记其他应收款，贷记银行存款，把钱借给了老板。但是像这样性质的其他应收款，大概率是没办法收回来的，因此，也算是没什么流动性的资产。” “但是在判断这项资产流动性的时候，需要一点技巧和思考。我之前帮一个客户做过，印象还挺深刻的。这个客户的其他应收款有一笔余额比较大的，大概有4,000万左右吧，我当时第一反应就是关联方借款，但是企业的财务总监很坚持地说，这笔钱是借给了一家独立的合作伙伴。我没说什么，但是关注到，这笔借款是当年4月发生的，在前一年的12月31日，这个客户的银行余额是4,300多万，而到了我去企业的时候，大概7月吧，银行余额还剩下四五百万的样子。我问了一下这家企业每个月的现金流出，据说是600多万，也就是说，目前企业银行剩下的钱，已经不能维持住他们一个月的正常生产经营了。我当时心里就明白了，我找到那个嘴硬的财务总监，仍然问他同样的问题，这笔4,000多万的其他应收款是不是关联方借款？他仍然很有气节地说不是。我说，那好，咱们不谈财务，谈谈人情，您要是想救济一下邻居，是不是得自己先吃饱了啊？您自己都快断顿了，还这么**亮节呐？” 熊妈妈听得入神，看到小熊停下了，急忙把茶杯递给他，“别卖关子，然后呢？” 小熊咕咚喝了一口茶，“然后？然后他说这家企业在他们最困难的时候曾施以援手，因此他们这是知恩图报。我说，好了，您还是想想再说吧，如果是关联方借款，也没什么，但是如果企业未来打算在境外上市，根据监管规定，这笔钱在上市之前肯定要还回来。如果真的不是关联方，您这个理由就不符合商业逻辑，审计师是独立审计师，他们有自己的职业判断，我看您这个理由八成是说服不了他们的，到时候这笔钱会一次性被调整为坏账。您别着急回复我，大家都是做财务的，就算不智商碾压，也不要智商侮辱嘛。” 熊妈妈扑哧笑出声来，“你这孩子说话真损。” “我最恨被人当缺心眼儿了。结果第二天他跑来跟我说，对方的确是关联方，这笔钱也的确要不回来了，他们也的确存在流动性问题。于是我很痛快地把这笔钱调整为坏账了。所以我说，其他应收款这个科目，情况比较复杂，还真的要仔细看看，如果没有确切的证据可以收回，这里面藏着的大额往来，八成都有问题。” 预付账款的玄机 “预付账款咱们以前也讲过，本来是个很正常的科目，记录提前支付给供应商的钱，但是很多企业对这个科目也常动歪脑筋，比如以前咱们讲过的博士蛙的故事（有兴趣的读者可以查一下）。这次咱们换个例子，还是我以前做过的一家企业，自己盖了很多厂房，但是财务账里缺少相关的支持文件，比如施工合同、施工进度表、竣工结算单、竣工决算单、施工台账等。我访谈管理层后得知，这个工程的包工头是老板的朋友，可以充分信任，因此很多单据都没有开。这个理由听起来怪里怪气的，后来我发现了更奇怪的地方，这个工程总报价是1亿，工程也就进行到了一半吧，但是企业已经预付给包工头7,000万了，这就有点不合理了。这种包工项目，支付周期一般都很长，很多项目往往都竣工了，业主方还要扣下工程款的10%作为质保金。这么爽快地就支付了70%，的确令人怀疑。虽然到最后，这个老板一口咬定这笔钱就是工程款，绝对没有通过包工头朋友走他自己账的情况发生，但是事实也很容易认定，我们找了专业评估机构，发现这个工程的造价最多6,000万。” “我没太听懂，然后呢？” “很简单啊，就是这个老板自己需要从企业里倒出一点钱私用，又师出无名，于是找到了自己的包工头朋友，把6,000万的合同做成了1亿，先把自己需要的这笔钱倒出来用。” “这波操作还真是高技术啊。” “其实也没什么，中国很多民营企业主主业做得不错之后，就信心爆棚，觉得天下无不可为之事。前几天我看了一篇文章，里面谈到过去一两年中中国很多大型集团和上市公司，或者倒闭，或者爆雷，80%以上都是因为扩张速度太快，恨不能每年估值翻一番，或者摊子铺得太大，四个锅盖六口锅，怎么可能不出问题？据说日本有百年历史以上的老店将近3万家，百年历史是什么意思呢，就是从1921年起，这些企业就已经开始营业，到了现在仍然屹立不倒。日本在过去100年间，也经历过不少艰难时刻，日子也难得很，但是这些企业都熬过来了。除了经营管理水平的确精细高超之外，我觉得很重要的一个原因是，他们可以专注于一个领域，不贪心、不妄想，也不会随意扩大规模。很多百年老店，相较于百年前刚开始成立时，规模也没有变得太大，船小好掉头，流动性自然会好一点。” 熊妈妈轻轻叹了一口气，“你说得都对，我前两天还在检讨之前的经营策略，的确是激进了一些，一年之内开了那么多家新店。店开得太快，事前的调研也搞得匆忙粗糙，后期团队跟不上，店面运营只能简单粗暴。当时也是因为发展势头不错，我头脑发热了，再听几个董事一忽悠，就大手一挥……幸亏你后面改错纠偏，不然，此刻咱们娘儿俩估计也得抱头痛哭了。” 小熊哈哈一笑，“抱头痛哭倒还不至于，但是估计也得嘬嘬牙花子。大家过年也得委屈一点了，红包八成都要换成拜年微信。” “还有个存货科目，我也讲一讲。这个科目本来没什么可讲的，但是既然讲到了流动性，咱们也一起说说。存货其实流动性非常一般，变现能力比较差，所以在考虑企业流动性的问题上，其实可以不用太考虑存货的影响。但是作为投资基础的财务尽职调查，也要关注一下存货的状态，因为从存货状态，也可以在一定程度上推知企业的经营情况。” “还是举个例子说，我之前的一个客户是生产制造企业，我们去企业现场的时候关注到他们的存货分别放在四个库房内，期末报表上的存货数字就是这四个库的加总。后来，我们亲自到库房看了一下，四个库房倒是码放得满满当当，但是我们关注到生产标签，其中有一个库房的存货大多是一年前甚至是两年前生产的了。我们问客户原因，他们只能承认，当时备货过多，这**的存货有的是客户退货了，有的是还没卖出去的，一两年过去了，就更没办法卖出去了，只能算冷背了。冷背的意思是，这批存货只能卖破烂了，客户不可能要了。见微知著，从这一个侧面的信息，其实您就可以了解到：第一，这家企业的账务基础和财务管理水平不行，没考虑过存货跌价的问题，也没有及时更新存货余额；第二，这家企业经营多年，却在某一两年忽然产生了大量不良品，可能质控流程出现了问题；第三，这家企业在估计产量和销量方面也存在问题，没办法以销定产，做到良性库存。” “还有一个科目上面的例子里没有，但是不代表不重要，这个科目讲起来可简可繁，今天不讲会计科目，讲的是流动性，就简单说一说。这个科目叫应收票据，有些客户不爱直接结款，就问开承兑汇票给你行不行，答案当然是你不愿意，谁都愿意要现金不愿意要欠条。这张汇票如果是银行承兑汇票还好说，最多等三个月或半年，或者牺牲几个点的贴现息，还能把钱拿回来；如果是商业承兑汇票，就一定要多加小心。从性质上说，商业承兑汇票相当于对方给你打了个欠条，或者是别人给他打了个欠条，他转让给你了，你拿着这张汇票，战战兢兢过几个月，再去承兑拿到钱，这算是最好的结果。但实务中有很多这样的例子，好不容易到了承兑的日子，却根本兑现不了。有时候给他打欠条的那位是骗子，有时候他本人是骗子，还有时候他想给你承兑，但已经破产了。我们之前做过一家很大的客户，应收票据里面有七八千万的商业承兑汇票。一般而言，对于这样的资产，我们是要谨慎对待的，因为它的流动性肯定是不好的，底线是不要资产变负债，或者不要根本就是假资产。” “上面我把流动资产的几个主要科目都梳理了一遍。但是在评价一家企业流动性的时候，也不用都仔细看。一般而言，可以按照这个顺序捋一遍： “1．流动比率。这个比率很简单，流动资产比流动负债，如果大于1，就证明资产大于负债，企业流动性还好。但是请注意，这只是教材上的话。在实际操作中，很多企业的流动资产要打很大的折扣。咱们还看上面报表的例子，这家企业的其他应收款、应收账款、存货、预付账款估计都要打很大的折扣，折扣后的流动资产，是不是仍然大于流动负债，就是个问题了。” “2．速动比率。这个比率对比流动比率，主要在于在分子项里剔除了存货科目，使得流动资产的界定更纯粹一些。但是这也是书本知识，在实际运营中，这两个比率的应用一定要结合实际情况，尤其是应收账款和其他应收款的流动性，一定要具体问题具体分析，认真考量回收的可能性。” “3．再介绍一个营运资本的概念，营运资本（working capital），就是企业在经营中可以用到的钱，公式上是流动资产和流动负债的差值。当然，经过了上面的解释和介绍，您可能也看出来了，流动资产不一定每项都是真的，流动负债却基本上都没跑，这样分析下来，一家企业的流动性好不好，还是一望可知的。” “照你这么说，靠谱的流动资产只有银行存款啊？” 小熊默默点点头，艰难地挤出一个“是”。 挖坑——资产的完整性 “那也不对啊，你想，如果一家企业有大量的资金，他干吗还要别人投资啊？” “您说得没错，这就是个悖论。我们一边说，流动性好的企业我们才能投资，但另外一边，流动性很好的企业，人家也不需要你的钱，股权融资就算相对便宜，也会稀释创始人股权的。这跟银行的思路一样，越有钱的人，银行越愿意借他钱，越需要钱的人，银行却往往不给他批贷。” “那我怎么把握这个尺度啊？”熊妈妈也端起茶杯喝了口茶。 “流动性只是辅助您做出投资决定的思路之一，属于防范性工具，投资是种主动行为，您当然还是主要考虑业务、创始团队、市场这些因素，至于流动性，您可以作为一个谈判的筹码。如果流动性不好，他们又确实需要钱，这不也是很好的扫货机会嘛，可以在估值上占一点便宜。这就好比相亲，主要当然还是看对方人品、样貌、性格，至于经济条件当然也很重要，不过这个条件可能是对方的筹码，当然，如果转换得当，也可以变成你的筹码。流动性这个指标有时候吧，不是太好具体化。需要您在看这家目标企业的时候机灵点，综合把握。比如我以前做咨询的时候，帮着投资人去看企业，有些目标企业把我们安排在条件特别差的酒店，我记得有一次是特别冷的冬天，财务部连空调都不开。这样的企业，我认为不需要看报表了。” “你说的这个不开空调的例子要是在南方，他们员工都活不下去吧？” “可能他们准备生篝火吧。” 熊妈妈不由得大发感叹，说她也见过这样黑心的老板，自己吃肉，却连汤都不给员工留一口。 小熊回忆道，“有一次我们去一家中原地区的民营企业，老板抽200多块一盒的黄金叶，那个时候香烟还没限价，最贵的玉溪庄园要500块一盒。我亲眼见到一个财务部员工来跟老板谈涨工资，说老板之前答应过，结果还是被拒绝了。我忍不住好奇地问他要求涨多少，老板说这个员工要求每个月涨100块。也就是这位老板的半盒烟钱。” “咱们跑题了，还是回来说尽职调查哈，流动性是第一位要考虑的，接下来要考虑资产的完整性和质地。” “资产的完整性顾名思义，就是买回来的资产至少要是完整的，这不但包括实物资产，也包括非实物资产。实物资产主要是土地、建筑物之类的，这些资产的完整性相对好保证一些。在进驻现场之前，投资人指派的财务顾问一般会提前发出一份‘尽职调查所需资料清单’，这份清单会列明需要目标企业管理层提前准备好的资料，资料中比较重要的是‘目标企业固定资产清单’以及‘目标企业无形资产清单’。至于非实物资产，刚才我们谈到的银行存款、应收账款、预付账款、其他应收款等，都要关注一下完整性的问题。” 熊妈妈问：“银行存款还有不完整的？” “有啊，我们之前接触过很多企业，他们的钱很多都直接打到老板的个人账户、会计的个人支付宝或者微信账户上，这些信息都要要求他们列示完整。”小熊抬头看到妈妈不敢相信的眼神，不由得露出了神秘的微笑，“妈，您没听过这样的操作不怪您，因为从一开始，我就坚持要求咱们走阳关大道。但是以后您做投资了，羊肠小道也得知道一些。古人说，君子可欺之以方，就是这个意思。” “我只是忽然觉得，投资这件事还挺难的。”熊妈妈感叹道。 “那，您还是回来主政……吧？”小熊试探着问道。 “不行啊，这投资的事我可不是脑子一热，这件事我都想了好久了，我就这么一感慨，世界上的事哪有容易的？吃饭容易，不也得一口一口吃嘛？正因为不容易，我才更得好好学习，再说了，还有你呢。” 小熊急忙摇头，“那可不行，您可不能玩一次套娃娃就给我套一个圈，您给我压力太大我可会裸辞。” “瞧把你吓的，好吧，我不打你主意，那你更得好好给妈妈讲讲了，可不能糊弄。” “您看您总给我挖坑，我还兴高采烈地跳。” 迁坟——论资产的质地 “对于资产，还要关注资产的质地。我看您都困了，我给您讲个故事吧，提提神。我们之前代表一家投资人去看过一家企业，投资人是专门投资房地产的，搞的是文化小镇、旅游加度假的概念，理想的标的最好依山傍水，再稍微改造改造，结合当地民俗文化概念，可租可售，想法非常好。他们的这个目标企业在南方的一个旅游城市，收购标的是这家企业开发的一个度假村，属于小产权，大概有400多户吧，房子已经在两年前都卖出去了。投资人想把这个度假村都收过来，统一改造成一个度假酒店。当地山色空蒙，水色清奇，是一个很美的小城。这个度假村位置不错，远观近览皆美。最妙的是，度假村后面还依着一座小山，山上翠盖如荫，郁郁葱葱，简直是个天然氧吧。” “我到了之后和投资人派到现场的运营总监聊了聊，马上发现了有点不对的地方。这个度假村共有400多套房子，有的业主买了不止一套，所以有350多位业主。这位运营总监信心满满地介绍说，他们目前回购工作进行得比较顺利，只剩下40多套房子还没有完成回购，预计未来两个月就能全部完成。我拿过那40多套房子的情况明细表看了一下，不由得倒抽了一口冷气，这40多套房子对应着30几位业主，但是这30多位大侠都不是善茬啊，大部分是不同意回购价格，就地起价的，还有几位已经身故的，外加两位在逃犯。我说虽然我是财务顾问，法律的事情不归我管，可是我还是想请教，这些业主您打算怎么解决啊，按照你们的并购时间表，13个月后，这家重新装修的酒店就要开门纳客啦。” “这位运营总监说，他们很有信心解决掉这些业主的问题，实在不行想办法也不能耽误整体工期。比如，把那几个钉子户的门封上，先推进装修进度……我当时就觉得这话天真得可爱，我说虽然我不懂《物权法》，但依稀记得这样是不行的。万一那几位业主抡着大锤把屋子给砸了，您这酒店还打算开吗？” 熊妈妈也冷笑了一声，“不用抡大锤啊，躺在门口，报警都可以啊。你这都是哪里找的奇葩客户？” “哈哈，我觉得他们可能是太想买这处资产了吧，其实清退也是目标企业管理层的责任，只不过他们想快速推进这个项目，所以专门安排了一位运营总监过来协调。其实他们特别需要一位好律师。后来我没多吭声，但是心里想这个资产从质地上就有问题。质地好的资产，企业对其控制力一定要强。如果控制不了，也就别谈什么资产可以给企业带来经济效益了。” “这个项目就算黄了啊？” “您别着急啊，我又不是投资人，我哪里有这个权力宣布黄了绿了的。我们后来接着做尽职调查，之前不是说过度假村后面有座山嘛，这位运营总监介绍说，后山如果也要投资开发，对方表示可以便宜点，不投资开发也没问题。他们觉得山色不错，打算一起投资开发，目前正在商量价钱。我刚好在账上看到了一项很有趣的支出，就指着问运营总监，这笔‘迁坟费’是什么意思？他很坦诚地回答说，这座山上有不少当地村民的祖坟，但是目标企业管理层承诺协助把这些坟全部迁移干净，目前这笔费用是第一期。” 熊妈妈恰到好处地配合了一个吃惊的表情，一面做出“快点讲”的手势。 “后来我了解了一下具体情况，这座山上目前已知的有340多座坟，准备分四批迁移完毕。但是我小人之心，觉得目标企业可能是有意分为四批的。虽然他们宣称，就算投资人不投资这个后山，他们也会把坟迁走自己开发，但是谁都知道开发一座山的成本有多大。所以我找到投资人详细谈了一下我的意见，其他的财务事项先按下不表，就这两件事，指向的都是本次收购完毕后，投资人对于目标资产的控制不够强。对于后山，如果投资人投资了，那么当游客知道自己住的房间推开窗户，面对的是这样一座山时，难免不会心生异样；如果不投资，那么后三期迁坟费用很有可能就不用再支付了，或者，迟早还是要卖给这位投资人。” “那投资人到底买没买啊？”熊妈妈神采奕奕地盯着小熊。 “自然是没买，话都说到这个份上了还买，这哪是不尊重我啊，这是不尊重他自己的钱啊。” “咱们接着说资产的质地，前面在讲预付账款的时候，我记得跟您举过一个预付工程款的例子，这个例子牵扯到另外一项重要资产——在建工程。在建工程其实是比较好控制风险的一项资产，前提是工程账册明细完整。如果目标企业拿不出全套资料，就要多关注这项资产的质地，因为有可能该项资产中裹挟着一些说不清楚的费用，性质上是对该项资产高估了。” 审阅在建工程科目的时候，至少要看到以下单据，从信息完整的角度把握一下该项资产的质地。 1．在建工程台账 2．土地使用权证书 3．工程建设规划许可证/工程建设施工许可证 4．施工合同 5．施工进度表 6．竣工结算/决算单 7．工程验收报告 8．相关银行单据 剑气伤人——谈谈无形资产的资本化 小熊在闹钟响之前就醒了，他拿过手机看了一眼时间，关掉了闹钟，又发了一会儿呆。据说今天是熊市入冬以来最冷的一天，外面的天色很配合，还漆黑着，窗外传来隐约的风声。 小熊走出楼门就后悔了，他没戴帽子和手套，一出门就被冻透了，但是他犹豫了一下，想到今天这么冷，已经迟到了10分钟，还是咬牙走了出去。他最近两个多月每天早上都在一个固定的地方喂几只流浪猫，喂猫处在楼拐角的灌木丛中，是一块背风而隐蔽的小小空地。刚入冬的时候他曾看到过几只猫在这里晒太阳，心里暗赞它们有眼光，于是喂猫点便安顿在这里。小熊他专门从网上添置了一个简易的防水猫窝，为了怕物业拖走，还在箱子上写了“爱心猫窝”的字样，果然便再没人动。 开始的时候小熊看不到猫，只下午回来的时候看到放猫粮的盆空了，后来发展到刚蹲下来，就从草丛中窜出几只小猫，看着他喵喵地叫，仿佛打招呼一般。小熊便也有一搭没一搭地跟猫对话。小猫都很警惕，虽然认识了，但是他一走近就会扭头四散逃走，虽然很饿，也一定等着小熊走开十几米才慢慢靠近食物。小熊住的这个小区本来有条装饰用的小河，看上去充满了小布尔乔亚的情调，其实灌的都是中水，物业出于浪漫的想法经常放一些鱼苗，但往往不到一个星期就被楼里的小孩捞干净。一入冬，这条河就枯得露出河床，小熊想，猫和人一样，一顿饭不吃问题不大，一天喝不到水估计够呛，于是每天还要带一点清水下来。这项工作没人表扬和监督，却也坚持了两个月，而且他越干越起劲。那三四只猫逐渐都跟他熟络了，小熊远远走过来，常能看到有猫蹲在箱子上等他，见到他便喵喵地叫，要求开饭。小熊一边倒猫粮，心也一点点化开，觉得被需要和被等待，都是很幸福的事。 妈妈昨天没走，住在小熊家，小熊回来的时候妈妈正在厨房做早餐，小熊冻得脸颊双手通红，不停地搓手，又忍不住探头探脑地看妈妈做了什么饭。妈妈一边端出一盘子鸡蛋馒头片和两碗紫菜鸡蛋汤，一边忍不住埋怨小熊不戴帽子，说话间，又摆上了一小碟腐乳。 这顿早饭吃得又饱又好，吃完了饭，妈妈又端上来一杯滚烫的咖啡，这是小熊的最爱，妈妈知道。小熊喝了咖啡，叹口气表示很满意，又看了看表道：“吃您的嘴短，我今天上午没什么事，还是给您再讲一会儿吧。” 妈妈并不买账，道：“咦，你吃了我几十年的饭了，也没见你有什么羞愧的表现啊。” 小熊笑笑道：“您这话说的，我这不是也没的选嘛，我也想吃英国女王几十年，这不没把握好自己的命运嘛。” 熊妈妈呸了一声，转身进屋去取老花镜。 “资产的完整性和质地还没讲完，昨天太晚了，今天先讲完这个话题吧。咱们再谈谈无形资产。您知道什么是无形资产对吧？” “我看过咱们的报表啊，咱们的财务系统是无形资产。我记得还有一个自己开发的客户管理系统吧。” “您说对了，一般而言，无形资产包括这么几项，土地使用权、自己开发研制的系统或者模具、专利权、著作权、商标权等等。其他这几项简单利索一点，咱们主要说说自己开发的系统。从会计准则上讲，自己开发一个系统，形成了无形资产，一部分开发费用是可以资本化的，也就是说，不计入当期损益而作为企业的资产列示。这样列示有什么好处呢？答案是费用可以降低，利润可以相应增加，使报表更好看一些。于是很多企业特别迫切地想把自己开发的这点东西资本化，但是也是为了预防企业随意把费用资本化，各个体系下的会计准则都对此情况做了同一方向的规定。比如国际财务报告准则（IFRS），这是目前全球一体化做得最好的准则体系了，它提出了一个概念，叫作‘technological feasibility’，翻译过来就是‘技术上的可行性’，达到了这点，后面的费用就可以确认为资产。什么是技术上的可行性呢？咱们这里不是讲会计准则，换一个简单一点的说法来理解，比如，系统已经初具规模，看得出来方向了，接下来按照这个方向精雕细琢就差不多了。如果您看到的目标企业在报表上列示了这样的无形资产，一定要关注一下这个资产是否完整，是否存在被高估的可能性，这项资产的质地如何，以及是否有相应的商业价值。” 根据《国际会计准则》（IInterrnatiionall Accountiing Standards，IAS）第38号第57节的内容，企业内部研究开发、项目开发阶段的支出，同时满足下列条件的，才能被确认为无形资产： 1．完成该无形资产以使其能够使用或出售在技术上具有可行性； 2．具有完成该无形资产并使用或出售的意图； 3．具有使用或者出售该无形资产的能力； 4．无形资产产生经济利益的方式，包括能够证明运用该无形资产生产的产品存在市场或无形资产自身存在市场，无形资产将在内部使用的，应当证明其有效性； 5．有足够的技术、财务资源和其他资源支持，以完成该无形资产的开发，并有能力使用或出售该无形资产； 6．归属于该无形资产开发阶段的支出能够可靠地计量。 “熊老师，我有一事请教，‘酥园’这两个字，是咱们的招牌，是不是可以作为无形资产啊？” “这是个非常好的问题，以前的会计准则是允许将品牌作为无形资产列示的，但是新会计准则就将品牌作为商誉管理了，因为内部自创的品牌，其价值无法准确计量。” 杠杆的力量——负债的功过是非 “资产部分说得差不多啦，理论部分和一些通用的比率财务书里都有，之前咱们讨论其他话题的时候也多次说过。我讲的时候还是希望多结合一点我的经验和案例，这样对您的实际操作更有指导意义。岳飞讲兵法，说‘运用之妙，存乎一心’，也是这么个意思。《天龙八部》里乔峰大闹聚贤庄，用的是平平无奇的太祖长拳，依然逼退天下英雄。股权投资这项工作，真金白银的，动不动就掉进坑里，实在是**险活动；但是同时它也是富于挑战，很有意思的工作。我很喜欢村上春树的《寻羊冒险记》，觉得股权投资工作也像一场寻羊之旅。找到一家质地优秀、朝气蓬勃的企业，创始人富有理想和激情，又兼有情怀和普世观，如果我们能够通过投资的形式和这样的人才和企业共同成长，最终相互成就，这是多美好的一件事啊。您看过去几百年的商业史中，伟大的企业在幼年时期，多半都有优秀的投资人共同成长。比如现在风头最劲的脸书（Facebook），在十几年前的2005年，整家公司只有十几个人，但是Accel Partners的吉姆·布雷耶（Jim Breyer）还是坚持以1亿美元的估值投资了脸书1,220万美元，他也因此被称为脸书之父。在众人都不看好脸书的时候，他却能相信自己的思考和判断，这才是真正的风险投资家。” “我觉得优秀的投资人也得有点赌性。你看你刚才说的这个老外，一下子就投了1千多万美元啊。你别说，这么看你爸也适合搞投资，他打麻将就是越挫越勇型。” 吉姆·布雷耶在一次采访中谈到了他所认知的优秀创业者的共有特质，我觉得说的特别好，因此引用在下面： “我喜欢寻找成功创业者身上的一系列特质，我认为这比商业模式更重要。我们寻找独特的观点和见解，浓厚的求知欲，长期耐心，同时短期更注重结果。这些特质都被证明是成功创业者的共同特点，不管他是没有经验的年轻创业者，还是已经有创业经历的创业者。” （摘自《创业邦》采访专稿） 小熊哈哈一笑，“人家是经过分析思考之后的奋力一搏，我爸是利令智昏的孤注一掷，格调差不少好吗？当年投资脸书的时候，吉姆·布雷耶其实是跟《华盛顿邮报》在竞争，最后吉姆·布雷耶毅然不断加注，才拿下这个项目，这样all-in（全押的）的勇气，应该还是建立在他深邃的洞察力和独立的思考基础上的。” “接下来咱们说说负债部分。如果是股权投资，就需要充分考虑目标企业的债务。因为成了目标企业的股东后，也会连带承担相关债务。列在报表上的债务好办，白纸黑字的合同会写明白哪些归属于原股东，哪些归属于新股东。对于隐藏在报表之外的债务，也要在尽职调查的过程中好好辨别分析。咱们先看看负债部分有什么内容。” “第一个是短期借款，这是找银行借的钱，长期、短期的区别主要是贷款的期限，一年内的都是短期。站在投资人的角度，短期借款这个科目主要用来考量企业短期内所面临的资金压力和目前手中的流动资金的抗风险能力。短期内所面临的资金压力主要有两个层面的意思。第一，在投资款打入后不久，企业就需要进行部分还款了，那么有可能这笔投资款就用来还银行借款，相当于补窟窿了；第二，更糟糕的是，还存在下面这样的可能性，还了银行贷款后，却发现贷不出款来了。这种情况下，这笔钱真是雪中送炭了。当然，投资人也可以在投资协议中的资金使用条款中明确约定投资款只能用来做什么，但是如果企业的现金流已经断了，难道要看着它倒闭吗？所以，在对目标企业的短期借款实施调查的时候，还要通盘考量目标企业在未来一年内的实际现金流，把功课做在前面。我以前做咨询的时候，在做财务尽职调查之余，也会帮投资人做一张未来一年的运营资金流出流入明细，这样投资人在签订协议打款之前，至少可以做到心中有数，这笔钱只会用来做双方约定好的事情。” “要说这抽贷真是够缺德的，老宋那个养鸡场去年不是就被抽贷了吗？银行开始答应得好好的，让他先还后贷，结果转脸就不认账了，要不是后来换了家银行又贷了款，估计老宋的养鸡场就危险了。” “宋总遇到的情况算是比较人性化的抽贷了，至少银行还等着你的贷款到期了。我之前听说过一个案例，在2018年，一家南方的城市银行直接从一家企业没到期的贷款账户扣划走1个多亿，这家企业如果没有一点富裕的流动资金，真的很容易‘失血性休克’。您看，咱们又回到了最初的话题，判断一家企业的质地，流动性一定是第一指标。我看还可以判断得更加苛刻一点，计算目标企业流动资金流出明细的时候，也要把没到期的银行贷款考虑在内。” “这钱借得真是提心吊胆，你也小心一点，别让银行抽了咱们的贷。”熊妈妈一脸忧色。 “嗯嗯，这个您放心吧，银行也不会无缘无故地抽贷，他们也会看企业表现，企业有了流动性恶化的征兆，他们才会赶快跑过来抽贷。之前听说过一个例子，有个驾校找银行借了400万，为了增加知名度，直接捐给希望工程了。这事被银行知道了，吓得半死，想尽一切办法把这笔钱要了回来。咱们的征信一向很好，只要不出什么意外，问题不大。目前中国的信贷环境的确不太好，但是也不能因噎废食，保持一定的杠杆率，对企业的发展也有正向的刺激作用。咱们的贷款就那么几笔，授信额度都没用完，我心里有数，不怕的。” “要不是去年新开那十几家店，其实咱们也不用借那么多钱，说到这儿，我又有点不好意思了。这几天听你跟我讲了很多流动性的事，我还真是后怕，当时真是鬼迷心窍了。” “嗨，您也不用这么自责，当时的形势好，另外两家竞争对手都在开店扩张。这件事当时董事会也讨论过，我当时也觉得，打仗需要一股劲儿，劲儿泄了就坏了，不上就下嘛，所以我也没太激烈地反对。不过此一时彼一时，今年经济紧缩，大家都抱着过冬心态，咱们做生意的，肯定要灵活一点，适时止损也是一种韬略。” 变化多端的其他应付款 “其他负债科目都比较平常，这次就不多说了。以前咱们讲财务报表分析的时候每个科目都讲过，这次就只谈和投资决策紧密相关的科目。我下面说说其他应付款。” “其他应收和其他应付是很奇妙的两个科目，本来设计出来是为了放一点实在没有名目的杂七杂八，没想到被很多民营企业活学活用，变成了垃圾中转站，什么都往里面放，自己可能还扬扬得意觉得手段高明。以前我服务过一个客户，是一家外商投资企业，但是不赚钱，总部又舍不得关门，只好不停地往中国汇钱，以免它现金流断掉。但是汇进来的钱因为缺少名目结不了汇，于是只好作为临时借款，都放在‘其他应付款—总部’中，几年下来，这个科目滚雪球一般，企业已经资不抵债了。每年审计师审计的时候都嘬牙花子，不处理吧，审计意见不好出；处理吧，这家企业持续经营已经有问题了。审计师审慎地考虑了自己的审计费问题，咬咬牙，算了，出个带说明段的无保留吧，今年就这么着吧。” “这个老板一点也不焦虑啊？” “焦虑，每周末都到本市郊区的高尔夫球场打球，可能就是为了缓解焦虑吧。” “我做咨询的时候，到了一家企业，一般都会先看看其他应付款。现在这个科目进化了，可以看出很多目标企业隐性的负债，这也是财务尽职调查需要重点关注的科目。这里面的门道说难也不难，总体而言，企业有非正常做生意的钱入账，会计分录的另外一边需要做平，匹配相应的会计科目，有时候就只能暂时先放在其他应付款科目。” “1．刚才举的那个例子属于临时性借款，需要区分一下借款人。如果借款人是企业关联方，比如股东自己、股东亲戚，或者股东控股的其他公司，那么可以稍微松口气，这部分负债是可控的。” “2．说不太出来的临时借款，那就有可能是民间借贷了。民间借贷不是不可以，最大的问题是利息是否也考虑在财务费用内。您也知道，民间借贷利息很高，如果这部分利息没有列示，那就要跟目标企业管理层充分沟通清楚，还要结合损益表看看这笔额外的财务费用对企业净利率的影响。此外，作为法律尽职调查的一部分，律师们也会对企业主做背景调查。我们之前做过一个项目，企业主在外面借了很多民间贷款，但是报表列示的并不多，幸亏当时做了背景调查。虽然他以个人身份进行的贷款和本次投资无关，但毕竟您投资的企业他是大股东，这样的企业也要多加小心。” “3．还有这么一类企业，账上有现金的时候，由于老板雄才大略什么都想干，因此现金流总是很紧张，他经常看看自己手底下这几口锅哪些暂时不需要锅盖，就先盖到别的地方去，挪走的钱会暂时放在‘其他应收款—熊总’的项下。当然这钱倒也不是有去无回，如果企业没钱了，财务向熊总求援，熊总会再把别的锅盖拿过来救急，这笔钱就记在‘其他应付款—熊总’项下。我之前遇到过一个客户，实际控制的公司有五六家，他身边专门有一个这样的自己人，负责调动安排这几家公司的总体资金情况。国外大公司会有个专门的职位treasurer（司库），主要就是干这个的。” 熊妈妈不由得叹道：“这么看，我这点生意倒是做得轻松了，没觉得那么费劲啊。” “这您还没看出来，做生意很多时候也看运气，有的幸运得不可思议，有的倒霉得耸人听闻。当然，我也算看过三分之一个经济周期的人，其实做生意高高低低没什么，但是总体曲线不能上蹿下跳。您看巴菲特，1965到2019年的复合投资收益率为20.3%，看上去也没那么高对吧？但是他稳定啊，54年都没有太大的波动，偶尔一年两年回撤，下一年还能再找回来，这就太厉害了。大部分生意人如果错一次，就万劫不复了，东山再起听着提气，真的做到得有多难啊。”小熊也感慨了一番。 “接下来说说应交税金，这个科目也得认真看看，因为税金也是一种很现实的负债。杂七杂八的小税种不用太在意，毕竟我们是做投资不是做审计；增值税由于目前的税票流转抵扣制度越来越完善了，除非目标公司销售收入造假，不然问题也不大。主要还是得关注企业欠缴的企业所得税。少计算在内的企业所得税，是需要经过核定财务数字后和目标企业敲定的。投资是为了退出，而退出无非两条路，要么企业被别人买了，要么企业未来上市。被别人买了，估计未来也还是为了上市。那就说说上市，如果在国内上市，那什么也别说了，上市前不能欠缴任何税款，这个出发点是对的，上了市就是公众企业了，企业中的榜样和楷模还偷税漏税，就不太合适了。如果到境外上市，其实目前中国香港的政策和大陆越来越趋同，欠缴税款风险也是比较大的。美国市场在2012年前对于欠税这个问题稍微宽容一些，公司上市的时候，你要如实披露欠了多少税，在一段期间内慢慢缴纳就是了。但是自2013年后，越来越多的中概股爆雷，美国的监管要求也越来越严。您可能也听说了，最近格外地严，美国有个中美经济*****，每年都会给国会写一份报告，我那天看了看2019年的报告，在上市这方面的监管要求已经几近苛刻了，原来睁一眼闭一眼的，现在也睁大眼睛、公事公办了。因此现在即使去美国上市，欠缴税款一般也会有要求，比如，一年之内最好都缴纳完毕。” “税务的风险，第一在于是否完整准确地计算了税款，因为这也会影响企业的运营成本；第二在于管理层是否做好了在未来上市时足额缴纳税款的决定。很多企业家对于自己究竟欠税多少其实没什么概念，真的算出来了才会大吃一惊，以为自己听错了。以前我服务过一个教育培训机构，要到境外上市，之前有一部分课时费是直接发到老师个人工资卡上的，上市前需要合规，审计师一匡算，需要补缴500多万的个人所得税，您说这500多万由谁缴？让老师补也不太合适，最后只能公司承担，这直接影响了上市公司的损益。” “好啦，资产负债表上的主要风险说得差不多了，这几年很多专家学者比较推崇大资产负债表观，是因为资产负债表既是个时点数，也是个累计的概念，可以看出很多企业历史上积累下来的问题。举个例子，利润表好比是个年度计划，包括这一年你做了什么事，取得了哪些成绩，有哪些值得检讨的地方。而资产负债表好比是你的简历，一方面反映你准备简历这个时段取得的成绩；另外一方面，这份简历也是你历史成绩的检阅和呈现，体现的是从上学到就业到此刻这个大历史时期的状态。一叶知秋，有时候看简历就能看出很多问题。前一阶段我帮一个朋友推荐工作，学习了一下他的简历，学术成绩没得说，从大学开始一直很优秀，该考的证书也基本都是一次通过。但是看看他的从业履历，刚毕业的两年比较迷茫，没有从事本专业工作，等磨磨蹭蹭入了行，倒是沉得下心，每份工作都能做好几年，但是每次跳槽或是被迫出走，都属于平行移动。毕业十几年了，在职业上并没有阶梯式的发展，这些都是简历提供的线索，您能从中推导出什么信息？” “我觉得可以推导出他是个富二代吧？” “哈哈，这个推理也有几分道理。您是不是累了？已经不按照台词说了。因此很多投资人会更加关注资产负债表的整体，因为从中可以分析目标企业的很多张面孔。” “你那个朋友是不是富二代啊？”熊妈妈认真地问。 “我以为您只是顽皮一下，原来是在认真八卦。还可以吧，他好像经济上的确没什么负担。咱们接着说哈，在说完了流动性、资产的完整性和质地、负债的完整性后，咱们再来谈一下财务信息的质量问题。” “有些企业存在所谓的‘内账’和‘外账’，存在即合理。做财务尽职调查的时候这一点是需要和企业主讲清楚的，内账和外账最好都拿出来，因为很多投资人跟目标企业谈估值，是要拿净利润作为基础的，内账拿出来，可以多合并一些收入，利润会高一些，对整体估值的提升是大有好处的。这是财务信息的完整性问题，这个问题咱们在以前的谈话中也涉及过，就不展开解说啦。” “还有一个涉及财务信息质量的问题，这个问题的表现比较零碎，咱们分开说。很多目标企业财务管理比较粗放，尤其是互联网企业，很多企业站在风口，业务可能一飞冲天，但是财务水平跟不上，导致企业发展一段时间后，财务信息质量越来越差，只能被业务挟裹着呼啸前行，而且脆弱得经不起推敲，需要好好整理一下。具体一点说，比如，记账的随意性、各类记账错误。在这里还得说明一下，记账错误也分为两种情况，一种叫mistake，这个可能是故意的也可能是无心的；另外一种叫error，是无心的。这两种情况也得区别对待。举个例子，之前我看到过一笔奇异的会计分录，借：银行存款；贷：银行存款。我第一次看到这个分录的时候还是事务所的小朋友，看了很久也没明白这是个什么故事……后来怯生生地问了领导才知道，原来就是一笔款从一家银行导到另外一家银行，明明写个二级科目就能明白的问题，还渲染得这么悬疑，这是很典型的财务信息质量不高的例子。还有的财务人员太弱势，老板说怎么做就怎么做，完全奉旨行事。之前我调查过一家企业，老板不想计提固定资产折旧，认为这样会削弱当期利润，于是财务就不提折旧。我觉得遇到这样的目标企业也要警惕一点，如果非他不可，也得在后期加强投资后管理工作，把财务团队换一换。如果财务管理人员连这点直言铮语的胆量都没有，这家企业的财务报表不知道会被不懂财务的老板涂抹成什么样子。” “关于财务信息的完整性，还有一点要说说，就是老板的个人卡问题。很多企业除了企业账户外，还存在使用老板个人卡进行对公交易的情况。这里面也分两种情况，第一种简单粗暴一点，就是老板和企业不分家，老板的卡里既有个人的费用，也有企业的支出。这种情况以前很普遍，现在已经少多了。第二种情况温文尔雅一点，老板会把自己的一张或者两张卡放在企业财务部门，此卡只用来核算对公业务，没有老板个人的钱。如果遇到这样的企业，也得分情况区别对待：第一种情况得狠一点，要求目标企业管理层把老板私人卡的明细打出来，把和个人相关的业务剥离出去；第二种情况可以礼貌一点，但是这张卡里的交易明细也要包括在企业报表里一起考虑。” “我不是很理解啊，为什么企业需要老板自己的卡？”熊妈妈认真地推了推眼镜，端起茶杯喝茶，发现茶凉了，于是要站起来去兑热水。小熊轻轻按住妈妈，自己站了起来。 “因为……个人卡有时候方便一些。” 利润表的核心——收入的真实性 小熊闲暇的时候偶尔写写字，这个是从小父亲给打下的基础，可惜那个时候不懂事，所以总是自作聪明地偷懒，也从不能坚持。后来小熊认识了一位很好的书法老师，两人闲谈时老师说自己从八岁就开始写字，一直勤力不辍，小熊听了这话，非常艳羡，并且有点后悔。后来一路上学，自然更谈不上有什么心境写字，直到前几年工作压力很大，自己又不爱声色犬马，于是又把写字拾了起来。没想到无心插柳，慢慢地竟感觉自己入了门，渐渐写出了意思，写字的时候凝神静气，心无旁骛，反倒觉得关照到了自己的内心。有时候写字写累了，捧着一本魏晋人的字帖神游天外，真心觉得古代人很值得羡慕，生活得纯粹真实，不需要考虑什么商业活动，高兴了就今朝有酒今朝醉，不高兴就我辈岂是蓬蒿人。有点钱，就去满足最真实的肉体需求，也不需要考虑投资谁不投资谁。 小熊正捧着一本王献之尺牍出神，遥想着千年之前的王大令，名人之子，自己又有青出于蓝的潇洒派头……熊妈妈端着一盘洗好的樱桃走了进来，一边走一边把盘子往小熊这边递过来。小熊不客气地挑了两颗最大的，惬意地把樱桃放进嘴里。 “妈，这樱桃肯定是冷藏过的，吃起来像迟暮美人，看上去不错，但汁水已经不够充盈了。”小熊一边大嚼，一边品评道。 “嗯，阳台的白菜正当年，汁水充盈得很，你要不啃一颗？吃现成的馒头还嫌面黑，讲课讲课。” 小熊哈哈一笑，放下手里的字帖。 “今天讲讲，作为一名投资人，面对目标企业的利润表，需要考虑哪些风险。” “咱们看个例子： “好，您给掌掌眼，作为一名投资人，您看到这家企业的报表，有什么感觉？” 熊妈妈仔细端详了一下，“这家企业严重亏损。” “您说得没错，这是最直观的结果，其实这家企业最大的问题是毛利率太低。您还记得毛利率怎么算对吧，您来算算，这家企业毛利率是多少？” “（19,800,000-18,120,000）/19,800,000≈8.5%，这个我知道啊，我每个月都得看财务报表的好吗？” “您看，这家企业的毛利率只有8.5%，这是很大的问题。毛利率反映的是最直接的边际（margin），其他乱七八糟的费用都还没参与计算。如果毛利率不能达到20%，接下来的项目都不用再看了，这家企业要是能赚钱，简直可以算是奇迹了。如果您看的目标企业是一家生产制造型企业，8.5%的净利率可以接受，但得是息税后利润哈。如果是服务行业，毛利率至少应该在40%以上，才可能确保有正向的利润。” “那我有个问题啊，很多互联网企业不是都亏损上市了吗？没说必须有净利润啊。” “互联网企业在成长过程中，因为和传统行业业态不同，投资人考量的并不只是净利润指标，更多的还是商业模式、市场独占性、客户黏性、GMV、单量的成长等等。简而言之，传统行业是考虑赚现在的钱，而互联网企业考量的是赚未来的钱。举个例子，您看当年‘百团大战’的时候硝烟弥漫，大家比着烧钱；现在大的餐饮平台只剩下饿了么和美团，竞争成本和获客成本一下子就降下来了。您看拼多多，2018年其实还亏了100个亿，但是并不妨碍它出海上市。逻辑很简单，越大安全性越高，客户黏性也会越高，大规模运营可以不断提升经营效率，扭亏为盈就是可以预期的事情了。此外，传统行业和互联网行业，在现金流上也会有所差异，很多互联网企业，比如电商、互联网金融，现金流一般都很好，但是传统行业花的就是挣的钱，必须保证现金流和净利润的双正向。这也是为什么资本偏爱有互联网基因企业的原因之一。” “你这话倒是给我提供了一个不错的思路，以后我可以只看互联网公司嘛。” “互联网公司风险也很大啊，扭亏为盈只是愿景，您看京东，创立十年了才刚刚盈利，还是靠着Non-GAAP（非公认会计准则）的调整。这还是市场表现很好的头部电商，要是您投资了淘集集呢？” GAAP和Non-GAAP指按照美国通用会计准则编制的报表，以及在此报表上进行的可以更好反映经营实质的调整后的报表。这两版报表的区别主要在一些一次性非正常的支出的处理上口径有所不同，比如股权激励计划或者收购带来的无形资产的摊销。如果在Non-GAAP下，可以进行更加温和地调整，很多互联网企业往往可以转亏为盈。但是这些调整无非也是数字游戏，GAAP下的原则更为保守谨慎，其实更加符合财务记账的原则。很多企业大而不倒，无非是不断有新的投资人进入，继续击鼓传花而已。只要在离场清盘之时是赚钱的，那么就可以叫作成功的投资。 “第二个需要考虑的问题特别重要。以前我出去做培训，总喜欢问大家，审计师最关注的风险是什么？有说资产的完整性的，有说收入完整性的，还有说成本合理性的。但是我认为，其实也是业界共识，审计师最关注的问题是收入的真实性。因为收入的真实性是并购或者上市的基础问题，如果真实性存在疑点，那么和这家企业相关的资本运作就缺少必要性。” “其实我还挺想了解了解收入造假的，你不是说财务是一个完整的链条吗？按照这个逻辑，不好无中生有啊？这得是大师级的手笔吧？” “对，我大致总结了一下收入造假的几种主要手段。第一，阴差阳错。这是打时间差的手段，不管是并购的财务尽职调查，还是上市的财务审计，审查的期间都是有限的，比如两个完整财务年度加一个单独的财务期间。那么之前年度的财务信息，并不会作为主要审查目标，这也给企业留下了一些闪躲腾挪的空间，企业可以把以前年度期间的部分交易挪到审查期间来，从而达到收入的虚增。” “这听起来挺容易，操作起来也挺难啊，那对应的合同、物流、发票、银行流水呢？” “哎呦，您问得还挺专业。不错，这些文档都要对应处理一下，如果客户跟自己关系不错，愿意配合一下，那么合同、发货单这些都好办，发票一般都是滞后开具的，也可以解释，银行这边如果没钱就暂时先挂应收账款。这个问题也引出了第二种主要手段，我唤它作‘无中生有’。之前我也合作过这样的客户，当期的收入都是无中生有造出来的，合同是假的，物流是假的。由于业务是虚假的，没有现金流进出，只能暂时挂在应收账款上，等下个年度生意好做一点了，再把应收账款作为坏账冲掉。以前有很多上市公司用这样的造假手段，结果就是上市年度收入很高，毛利率也不错，但是转过年来业绩就一落千丈了。” “无中生有和阴差阳错的区别在于，阴差阳错是有这个业务，但是挪到了需要的期间；无中生有那就是平地抠饼了。比如之前爆雷出来的瑞幸咖啡，浑水做空其的依据就是，根据浑水的调查，瑞幸咖啡在2019年第二季度到第四季度虚增了22亿的收入。虚增的意思就是，‘本来无一物，生生硬造之’。其实造假的手段很基础，就是在收银条上跳号，中间空出来的那些号码都是虚增出来的收入。虚增出来的收入在报表上为了做平，还需要把它花出去，因此在费用上又虚增了广告宣传费。” “我是不是该问问怎么能看出收入造假了？” “哈哈，没关系，您不问我也正准备说一说。对于这两种造假手段，其实都是硬安排进来的业务，除非帮助企业造假的人是个高手，并且很早就开始布局，否则还是有一些蛛丝马迹可循的。对于阴差阳错，首先要做一些趋势分析，看看和审查期间相邻的两到三个年度销售的趋势是否呈现合理分布，并且结合同行业的数据做一个职业判断。如果本年度同行业其他企业生意都做得一般，但是这家企业却风生水起，那么就非常值得怀疑。对于无中生有，如果是去做投资尽职调查，可能没办法看到以后年度企业对应收账款转为坏账的处理，但是可以从成本的角度另辟蹊径。” “之前我调查过一家企业，去之前看了看报表，发现他们近两年的收入情况都不错，缓慢增长，趋势很好。到了现场，我们先去食堂吃饭，当时正是饭点，食堂却只有寥寥数人。等稍晚些我们又去车间和实验室参观，意外发现四处都没什么人。我当时就有点警惕了，不露声色地问了问情况，管理层解释说，最近业务不太多，工人都是周围村子的村民，没活干的时候就回家了。我当时没说什么，但是吩咐同事晚一点要来员工花名册看看。我对此产生怀疑的原因是，整个厂房在只有几名员工的前提下，本月的生产能力依然与上个月持平。此外，我还请同事去抄了他家最近几个月的电表数，并且安排同事记录了连续三顿饭用餐的员工人数。结果显示，该厂正式员工178人，近两日就餐人数为15人，大部分员工不是休假而是遣散，本月用电度数为上个月的20%。” “结合以上信息，我们大致可以推断出，这家企业的收入有问题，如果工人只是临时空闲，大可不必直接遣散；此外，目前的用电量和员工人数都无法支持他们当月的收入数字。其实看到这里就可以不用继续看了，如果这是个投资并购的案子，您就得做个决定，要不要继续投资这样一家企业。” “现在回过头来，我再讲一个会计基本原则，‘收入和成本的配比’，意思是，企业产生了1块钱的收入，那么应该会有对应的几毛钱成本产生。上面的例子就是遵循了这样的原则，以成本作为突破口，发现了企业收入存在的问题。据说做空机构当年狙击了很多中概股企业，很多时候也是采用这样的手段。有一次，某机构针对一家牧业企业直接派出了无人机，飞到这家企业的牧场现场观测羊群数目，再和企业披露的数据做比较。对于生产制造型企业，抄电表或水表、数人头，都是可以尝试的办法。当然，检查虚假收入也需要成本，浑水为了做空瑞幸，可是请了1,000多名兼职员工去蹲点监控。就算您是审计师，如果不是抱着明确的目的，可能这么下本儿吗？因此，浑水的方法并不适合投资人做尽职调查的时候使用，考察目标企业，还是要抱着善意一点的心态，从分析性复核的角度入手。” “第三种造假方式，叫作‘暗渡陈仓’，这一招很多公司都会用，主要是利用关联方做交易。如果是上市公司，按照监管的要求，关联方交易是需要披露的。但是有政策就有对策，很多公司布局很早，建立了很多看上去清清白白的独立公司，但是实质控制权还是在上市公司老板这里。那么，利用这些公司做一些‘抬轿子’的交易就很方便了。咱们前面举过康得新的例子，自2012年起，康得新宣布出于信息保密的需要，不在财报中公布前五大客户和供应商的名字，后来从证监会的披露来看，这些大客户里还是有不少关联方的，否则也的确无法支撑起它120多亿的造假。在上面提到的无中生有的例子中，如果是一般的客户，会全力配合你造假的并不多，但如果是关联方，那么在造假链条中的诸多难点都会好商量很多。您看，其实我说的这三种造假方式，从某种意义上说，都是有相通之处的。” “其实这也从某个角度解释了，为什么有的企业账上的现金有150亿，却兑付不了区区10亿债券的悖论。我估计除了部分使用用途受限的现金，其他更大部分现金很可能是年底突击从关联公司借来的，借来的钱只能用来过关，却不能用来过日子。” “我之前看到过一篇写得很好的文章，是从康得新每年理财收益的角度来分析其货币资金可能为虚假，视角非常有新意，并且具有实操性。这篇文章是这么分析的：‘康得新投资收益科目明细中，2015年只有3.63万元理财收益，2016年只有3万元理财收益，以4%的理财年化收益率计算也不过75万元总理财投资额。康得新2015年和2016年账上分别有100.9亿、153.9亿元，一年却只能拿出75万元左右出来理财。2017年康得新账上有185亿元，扣除包括募集资金的34.3亿元受限货币现金后还有150.7亿元现金可支配使用，但从康得新回复深交所问询函中知道，其2017年购买理财的现金也只有8.5亿元。公司2010年～2016年账上一堆现金，但理财收入几乎为零。’”（节选自“市值风云”上的文章《A股财务造假巅峰巨制：康得新造假套路大起底》） 熊妈妈听得愣了神，喃喃道：“这账上钱多的企业也不保险啊。” “哈哈，没事，这是上市公司的例子，在并购交易中，投资人可以在投资协议中签订一些条款来降低此类风险，这个我们后面会讲。” “除了咱们谈到的毛利率的问题及收入的真实性问题，您看看这份报表还存在什么问题？” “他们财务费用太高了吧，这是不是借高利贷了啊？” “没错，这项费用高得太突出了，一般投资人也会帮目标企业测算一下每年的预计现金流出和成本，毕竟企业融资的主要原因还是钱紧嘛。股权融资的成本相对而言是最低的，那么这部分融资应该替换掉一些成本过高的债权融资才对。这个数字也和我们之前讲过的问题相呼应，如果有畸高的财务费用，也可以返回去看看，除了银行借款，企业是不是还有什么账外的负债。” 好企业都是比出来的——财务比率 昨夜又下了一场大雪，早上小熊推开窗户，外面已经是银装素裹的世界。熊市虽然在北方，但是冬天特别冷的日子屈指可数，虽然前些日子也下了一场雪，但是由于温度高，雪停后不久就开始化了。小区里的小孩子们想堆个雪人都得拿出只争朝夕的劲头，冻得通红的小脸上充满了掩饰不住的惆怅。 可能是由于下雪的原因，流浪猫一只都没有出来，爱心猫窝的顶上落了厚厚的一层雪，昨天放的水早已冻成了冰坨。小熊暗想这几只猫若不是遇上了自己，怕早已经死在小区的各个角落里了。看来谁在什么时间遇上谁，的确早有定数。小熊常到南方出差，有时候在酒店或者客户公司附近的公园里看到悠游散步的流浪猫，就不禁会想到北国此时千里冰封，南方却还枝叶繁茂，猫若生在江南，生存条件也显得优渥得多了。看来谁生在何处，也有定数。这么想着，小熊一时间竟然呆了。一阵风吹过，头顶上的树枝摇动，积雪纷纷飘落，落在脖子里，凉凉的。 小熊上午忙得很，今天是全国片区经理和董事长的办公会时间。小熊不喜欢冗烦的开会流程，也不喜欢在会上长篇大论，猛灌鸡汤，一般都是按照议题解决问题。即便这样，等大家都说完问题，也已经快12点了。小熊想到跟审计师下午还约了见面商量年审的事情，便匆匆忙忙地散了会。中午惯例是吃盒饭，小熊胡乱扒拉了几口饭，才有时间看看微信留言，妈妈在微信里说，今晚是个节日，回家吃饭吧，你爸也在家，咱们吃个团圆饭。 小熊这才回过神来，看了看桌上的台历，原来今天是腊八。腊八估计要喝粥，于是小熊给妈妈回了个“好”字。 到家的时候爸爸妈妈都在，家里的阿姨还在厨房忙乎着。爸爸跟着一帮书画家出去采风了半个多月，人倒是没什么风霜之色，反而丰腴了一点。晚上的饭是烙饼、酱牛肉、韭黄炒鸡蛋、炸小虾、香菜拌腐竹，小熊没喝粥，饼倒是吃了两张，吃得又饱又香。 吃过饭，和爸爸闲扯了几句，小熊又跟妈妈在书房坐了下来。 “财务部分，还剩下一点，今天咱们把它讲完。尽职调查是投资人和目标企业互相加深了解的重要过程，在熟悉目标企业业务、人员、财务信息、管理风格的基础上，投资人要做出全面理智的投资决策。财务尽职调查往往和法律尽职调查、运营尽职调查一起做，几个团队互通有无，沟通消息，能够事半功倍。我以前做咨询的时候，基本上所有的尽职调查项目都能跟律师团队成为朋友。虽然工作各有分工，但是结束一天的工作，大家在谈笑之间充分交流当天所得，往往大有收获。等您看好了第一个项目，我马上给您介绍一个优秀的律师团队作为配合。” “我可以要罗槟律师那样的吗？” “那都是艺术夸张好吗，比他帅的估计可以找到，比他贵的估计挺难的，也没什么必要。” “今天主要谈几个财务比率。之前您打算融资上市的时候，咱们曾系统地讲过财务比率，如果您忘记得差不多了，可以回去看看您当时记的笔记。今天我们站在投资人的角度，讲几个在做出投资决策的过程中，必须要关注的财务比率。” “第一个和第二个需要重点关注的财务比率是流动比率和速动比率，这在前面已经讲过，我就不多啰唆了。我一般看一家企业的财务状况，会先拿过资产负债表，算算速动比率，这时其实我心里就已经有数了。流动性不好的企业，都不会是太好的投资标的，这句话请记在您的小本子上。” “第三个需要关注的财务比率是资产负债率，这个之前我也讲过。资产负债率其实是流动比率的扩大版，只能作为一般参考。很多企业也是因为行业的原因，资产负债率会比较高，也不能就一竿子打翻一船人，像房地产行业、航空公司，资产负债率都会比其他行业的高一些。现金流好的企业，资产负债率就会低一些。” “第四个需要关注的财务比率是净资产收益率（Return on Equity，Return是利润，Equity是本钱，简称ROE）。净资产收益率是一个对投资人而言特别重要的参考指标，而且简单易懂。据说它是巴菲特特别喜欢的一个比率，当然，巴菲特做投资不可能只看净资产收益率，只是在他的投资模型中，净资产收益率占据的位置更重要一些。” “净资产收益率就是衡量每年投入本钱的回报率。它是一个用来衡量企业赚钱能力的综合指标。还是以巴菲特的经验为准，他认为净资产收益率高于15%的都是不错的公司，至于净资产收益率能到达30%以上的公司，直接投资就是了。当然，这句话说得对不对，咱们一会儿再说，先说这个比率是怎么来的。” 净资产收益率=净利润/净资产=（净利润/销售收入）×（销售收入/总资产）×（总资产/股东权益）=净利率×资产周转率×权益乘数 “为什么把简单的公式增加乘数变得复杂呢？这主要源于杜邦分析体系，旨在将一些财务比率中隐藏得更深层次的影响因素进一步打开。上面的公式经过进一步打开，得到了一个完全不同的公式，可以更好地揭示影响净资产收益率的几个重要因素。” “第一个因素，净利率，这个不用多说了吧？主要讲企业的盈利能力。第二个因素，资产周转率，这个指标主要用来衡量企业的管理效率，是当期收入和当期总资产的比值。您可以这么理解，这个比率衡量的是资产的利用效率，资产周转率越高，证明由资产产生的收入越高。第三个因素，权益乘数，权益乘数又称股本乘数，是指资产总额相当于股东权益的倍数。权益乘数越大，表明所有者投入企业的资本占全部资产的比重越小，企业负债的程度越高。反之，该比率越小，表明所有者投入企业的资本占全部资产的比重越大，企业的负债程度越低，债权人权益受保护的程度越高。通俗一点说，权益乘数衡量企业经营加杠杆的程度，权益乘数越大，负债率越高。” “综上所述，企业如果想提高净资产收益率，需要从上述三个方面下功夫，提高净利率、提高资产使用效率、适当提高一点杠杆。” “你之前不是一直鼓吹流动性越高越好吗？” “不矛盾啊，借来的钱也可以让您的流动性变得很好啊。您看京东，虽然亏损了这么多年，但依然在持续发展着。就是因为随着规模的增大和话语权的增强，京东可以通过增加供应商账期来变相给自己造血。基本上所有的电商企业，可能从利润率的评价角度来看都不是很好，但是从流动性的评价角度来看，其实是没有差太多的。但是……”小熊顿了一下，“适当的杠杆不代表高杠杆，我之前调查过很多企业，有的企业做得很大，在国家大剧院开年会，宾客如云。就是因为持续高杠杆运营，一旦某个环节的资金出了问题，比如，信贷收缩，或者融资环境变了，马上捉襟见肘，几个月恶性循环下来，工资都开不出来了。其实我一直觉得做生意跟做人一样，不能没有赌性，也不能一身赌性。高杠杆在顺风顺水的时候的确威力强大，当年股市里搞配资的时候，很可能一夜暴富。但是既然是赌，那么第一，只有50%的概率赢；第二，不会每次都赢。高杠杆如果砸下来，那真是瞬间爆仓。” “根据你的经验，净资产收益率保持在什么水平算是不错的标的呢？” “这个问题不太好回答，从总体上看，如果净资产收益率能到30%，如巴菲特所说，这真的是太优秀的公司了，目前可能只有茅台能达到吧？如果净资产收益率能到20%左右，也是很不错的公司，许多明星企业都可以达到这个标准；如果净资产收益率是10%及以下，就只能算是差强人意了。接下来要区分着说，首先高净资产收益率也有可能同时是高负债率的公司，这点要看仔细一点，很多企业就是用高杠杆来高歌猛进。此外，企业跟人一样，都有生命周期，二三十岁的大小伙子，一顿饭吃两个馒头，再累睡一觉就没事了，到了40岁，如果身体素质不好，体力和状态很可能直线下滑。还有，各个行业的净资产收益率其实都有所不同，比如咱们这个行业的净资产收益率就普遍比较低，像金融、半导体、生物制药这样的行业，净资产收益率会相对高一些。净资产收益率是投资人比较看重的一个指标，但是也要灵活辩证，结合企业自身所处的经济周期、自身行业特点等情况来判断。” “我之前好像从来没有看到过咱们家的净资产收益率啊？” 小熊微微一笑，“您没看到过，不代表没披露过，年报里都有，咱们在同行业里属于中等偏上，但是，不好意思，只是个位数字，还在一个巴掌以下。咱们这个行业大体都是这样的，杠杆比较低，资产周转率也一般，所以放平心态吧。” “咱们下面再讲讲EBITA。EBITA是近两年很多投资人都喜欢看的指标，它的中文意思是税息折旧及摊销前利润，英文全称是‘Earnings Before Interest，Taxes，Depreciation and Amortization’，即未计利息、税项、折旧及摊销前的现金利润。强调现金利润是因为折旧与摊销不涉及现金的支出，税金和企业税收的筹划和安排有关，而利息则和企业的借贷规模、杠杆程度、贷款比率均有关系，但是和企业的正常运营关系不大。将这些因素减除得到的结果，更接近一家企业正常运营所产生的现金收益。” “有些投资人喜欢把EBITA当作现金流来看，但这是不合适的。EBITA最多是一个粗糙的、还需要二次加工的、并不准确的现金流情况。比如，如果当期有营运资金的额外投资，就无法在EBITA中体现。此外坏账、存货跌价都没办法在EBITA中调整。所以，这个比率还是得辩证地看，不过可以把目标企业的EBITA和其他同行业企业做横向比较，这样的比较还是有意义的。” “最后一个，现金比率（Cash Ratio），这个比率其实应该和流动比率、速动比率一起讲，这也是我非常欣赏的一个比率。现金比率=（货币资金+交易性金融资产）/流动负债，从公式上看，这个比率衡量的是您手里的真金白银和您现实负债的比率关系，手里的钱越多，这个比率越好看。您看，这个比率根本不考虑流动比率、速动比率中那些虚头巴脑的项目，比如应收账款、其他应收款、存货、预付账款等。它考虑的就是很现实的现金或者可以马上变现的投资性金融资产，比如股票、理财产品、比特币。” “我这股票如果还被套着呢？” “所谓交易性金融资产，考虑的是变现的可能性而不是合理性。您这边都没钱还贷款了，马上要关门了，还考虑股票回本儿再卖？” “那可以改名叫滴血的金融资产。” 借剑——浅谈法律尽职调查 “我讲了这么多，您累不累？要不要今天就到这里？”小熊看妈妈摘下老花镜，捶了捶腰，关切地问道。 “没事没事，我今天已经让集团办公室的小孙去打听投资公司的注册流程了，HR那边也打算先找猎头帮我物色两个投资总监。但是这基础知识和大致流程我总得知道一点。唉，现在妈妈发现，要学的东西实在太多了，投资可比做面包店难多了。”妈妈的口气有点沮丧。 “嗯，您这个岁数，之前也没有系统学过投资，完全可以理解。不过如您所说，大道至简，技术口径有团队和专家帮您把控，您主要还是投人心、投缘分、投理念嘛。此外，还有一点要注意，就是投资的节奏一定要慢一点，也别太着急同时看好几个项目。投资总监希望尽快出业绩可以理解，但是总体节奏需要您把握，围棋圣手吴清源说的‘搏二兔，不得一兔’，就是这个道理。每个出色的项目，都需要时间来打磨，所谓的打磨，一方面是对目标企业的业务模式、利润模式的不断理解，一方面是与目标企业的管理层砥砺磨合，这样做出的投资决策才更全面客观。如果您投了一大堆项目，结果出来的是一大堆烂尾楼，您也肯定会觉得没什么意思，对吧？” “你说得都对，以后你也得监督我哈，我这个人心软、耳根子软，我认为这是做投资的大忌。” “接下来咱们讲讲有关法律的尽职调查。咱们这次讲的内容，主要还是从财务的角度看投资，虽然需要经常和律师团队并肩作战，交流探讨，但毕竟还是隔岸观火，我就照本宣科加上一点浅薄主观的理解给您讲讲吧。财务方面您可以自己把把关，法律方面还是建议找位专业律师，毕竟法律知识不好理解，也是需要厚积薄发的。” “财务不是也得厚积薄发吗？你不是也苦哈哈地学了四年吗？” “对，不过我现在是站在有二十年经验基础的专业角度来讲的，这还是需要有一定经验积累的，所以我跟您讲的都算是纯干货。但是，法律咱不是没有这个高度吗？” “难得有你嘴巴服软的时候，行，你权且讲讲，等到具体操作时遇到法律问题咱们还是要听人家专业人士的。” “法律尽职调查的目的就不说了，跟财务一样，在投资者做出投资决策前排查风险，指出可能影响投资决策的因素，为投资人提供专业的法律意见。” “咱们按照这几个目标逐个讲一下。第一个目标，股权结构合法性。这个是对目标企业作为一个法律主体是否存在法律瑕疵而做的调查工作。在现实的经营环境中，目标企业的股权结构存在各种可能性，股东的构成如何、是否均为自然人还是已有机构投资人、股权的比例如何、是否有国资背景的股东、股权是否被质押过、本次投资后的股权结构会发生何种变化、是否对现有股东的股权构成实质性的稀释等，这些问题都需要考虑清楚。” “企业主要业务是否合规，和后面谈到的运营尽职调查覆盖的内容部分重叠，主要考察的是目标企业目前从事的业务活动是否存在违规情况。比如几年前，我们接触过一些做现金贷的公司，根据现在的监管法规，这样的业务是不合规的，那您作为投资人，还是不要考虑的好。再比如，2018年国务院出台了关于学前教育深化改革的文件，根据文件精神，民办幼儿园一律不得单独或打包上市，这一条相当于把资本注入民办幼儿园的道路堵死了，这也是业务合规方面要考虑的。此外，对于公司的主要采购合同、销售合同，都要把把关，确认这些合同的条款不存在法律风险，在未来投资完成后，也不会给新的股东挖坑。” “重大诉讼争议，很好理解吧？重大诉讼可能悬而未决或者有负债，对于股权投资而言都是存在法律风险的。比如重大诉讼，如果对方申请了资产保全，可能直接影响到并购的进程和结果。再举个例子，比如您看的行业是医美行业，主要是做美容保养的，这样的行业经常会遭到顾客的诉讼，本来顾客想整个罗槟，结果您手一哆嗦，给人整成了范德彪，这时顾客的心理上肯定不太舒服，就有可能把美容机构告上法庭。所以，这里还涉及两种风险，第一种是法律诉讼风险，第二种是财务上可能面临一定的赔偿，就是或有负债的风险。民事诉讼一般时间都很长，官司打完了，杀敌一千、自伤八百，所以听说法律界也有句名言，叫作‘善律者不讼’，我觉得这话说得很好，上善之计，还是要不战而屈人之兵。” “要说能把罗槟整成范德彪，我觉得真需要点功夫。” “没错，我讲了这么多，您能挑出来里面最瞎扯的一句，也需要点功夫。” “接下来，咱们说说环境及安全生产重大合规这方面的法律风险。您在看项目的时候，可能会接触到一些特殊行业，会对环境有影响。我们以前看过一家企业，是做电子产品外壳涂料的，就是在当地进行环境整治中被勒令停产整顿的。当然，也有一些企业，本身环境治理标准是合格的，但是由于同行业的其他企业出了事，它也被勒令停产整改，何时能够复产需要接受监督和监管部门的验收。如果遇到这样的企业，不妨先放一放，或者干脆先不考虑。” “安全生产重大合规风险也和部分特殊行业相关，比如煤炭生产企业，这样的企业是监管重点。还有一种情况，举个例子，之前我看过一所学校，我看到它的法律尽职调查报告里谈到了关于校车的法律风险，因为这所学校的校车没有取得校车许可证，校车上也没有安装GPS。这也是和安全生产相关的风险，而且，和人相关的事情都是大事情。这样的风险在投资之前如果没有解决，可能会造成未来的投资隐患。说了这些，这里面其实有个投资行业选择的问题，站在新的一年回望过去的一年，我个人认为，可能在基于互联网的服务行业、教育培训行业、生物医疗行业，投资的机会比较多一些。至于一些重资产的红海传统行业，不看也罢。” “接下来说说重大的债权债务关系。债权听起来轻松一些，但是结合财务风险看，也可能是一项法律风险。因为回收性确定的债权才是债权，收不回来的债权只能平添几分惆怅，很多时候还真的算是法律风险。债务关系，比如和银行的借款、和民间第三方的借款，由于赔偿导致的或有负债，这些法律风险其实都需要结合财务风险一起看。如果财务尽职调查团队和法律尽职调查团队可以通力合作，的确可以事半功倍。” “最后的一项法律风险是劳动用工合法性，这个风险可以和运营风险结合在一起看。律师关注的是用工的合法性，是否按照劳动相关法律执行用工政策，比如，社保是不是给人家上了。我看很多企业都是按照当地最低工资给员工上的社保，这本身也是法律风险。当然，在实务操作中也存在这样的情况，很多农民工或者退休返聘员工，企业想给他们办社保也比较困难。遇到这样的问题，企业需要把全部员工的社保情况拉个单子，按照情况是否正常区分，对于不正常的情况，还要个别辨认。好，法律这部分差不多就讲到这里。” “你这法律部分讲的是不是有点糊弄啊？” “哈哈，恰恰相反，这才表明我的态度很坦诚，知之为知之，我要是照本宣科给您念点书上和网上的内容，一是没有意义，二是对您没什么帮助。咱们这次课，主要还是从一名财务从业者的角度看投资，自然财务部分更重要一些。此外，不知道您是不是发现了，法律的调查基本上是平铺直叙，切入主题多一些；但在财务方面，则要求投资人更加灵活，以及具备可以透过数字的现象了解业务本质的能力，这才是我给您讲了这么多的深意所在。” “这是我听过的对自己知识缺陷辩解得最精彩的一段。” “您看您对我总是冷嘲热讽的，看来是谈谈我的身世的时候了。”小熊嘻嘻一笑。 熊妈妈啐了一口道：“没错，你的身世曲折得很，你是我从垃圾箱里捡来的。” 时光穿梭机 “咱们接下来谈谈运营的尽职调查，运营尽职调查也可以叫作业务尽职调查，这属于‘不必须有，但是可以有’的范畴。作为投资人，如果您还想对企业财务和法律之外的情况有所了解，又不想只看目标企业提供的信息和数字，那么，投资人也有必要到企业去看看。” “运营尽职调查的重点可以集中在以下范畴： “1．商业模式； “2．公司核心竞争力； “3．行业发展前景； “4．管理体系及运营情况； “5．公司的产品与市场； “6．风险分析； “7．财务预测。 “第一，商业模式。这部分其实在商业计划书中就应该有详细表述了。不过出于谨慎性原则，投资人也可以现场体验一下。我们以前帮投资人看过一个网红辣酱的项目，反正我是不太爱吃，觉得不如老干妈，还死贵死贵的。这样的产品，商业计划书写得再好，商业模式是否合理，还要亲自感受一下。此外我们之前就讲过，商业模式讲得再好，还是要佐以盈利模式一起看。” “第二，公司核心竞争力。这部分商业计划书里也有，但是既然是推销自己的材料，自卖自夸是一定的，因此真需要再次验证一下。以前我见过一家目标企业，是做一种人工培育酵母的，这种酵母可以添加在动物饲料中，但是事后我了解了一下，其实市场上同类企业很多，这家企业的提取效率高一些，但是也还没到独步天下的程度。关于核心竞争力，我是这么看的，好比一个人规划自己的职业生涯一般，核心竞争力是不可替代性。如果别人可以随意取代你，那么也就不能叫核心竞争力了。” “第三，行业发展前景。这个话题，商业计划书里也会有描述，但是八成都是画大饼。产品类、服务类的，大都会聊聊14亿人口这件事。14亿人口的确很有想象空间，很多企业家都是用产品（服务）×消费频度×14亿人口打个折扣这么来计算目标市场的。由于人口基数大，所以无论怎么算，出来的结果都让人热血沸腾。但是现实很骨感，其实真正有与项目匹配消费能力的人口恐怕并没很多。而且互联网经济的伴生弱点是消费者的黏性不够，大家都习惯性地薅羊毛，因此在消费频度上得恶狠狠地打个折扣，这也是为什么大家都要拼命烧钱做垄断的原因，因为只有真的做到垄断了，才可以反过来薅劳苦大众的羊毛。因此行业前景这方面，您还是要有理智独立的思考，您要思考投的这个行业和这家企业，是否真的可以凭借核心竞争力与产品服务差异化在未来脱颖而出，独立潮头。您看阿里巴巴、脸书、大疆无人机，在它们刚刚开始创业的时候，其投资人对该行业的发展前景一定得有超越同侪的思考和眼界。” “其实我有个很不错的想法，咱们可以找找美国做得不错的公司，然后以这家企业做标杆，在国内找一家类似的企业进行扶持。或者干脆找团队咱们自己做一家，这样行业方向上没问题了，再加上畅想一下14亿人口的市场……我听说滴滴、微信什么的初期也是参考国外的同类企业。咱们可以借鉴一下人家的好点子。啧啧，我怎么想到这么天才的主意的？”熊妈妈有些兴奋，说着说着还站了起来。 小熊嘿嘿一笑道：“点子的确不错，可惜晚出了30年。” “我还得问一句‘此话怎讲’你才肯说是吗？” “您这个点子就是日本最伟大的风险资本家孙正义的时间理论。孙正义高中大学都是在美国读的，1996年投资雅虎赚了大钱，当然，这一切的前提是，您在1996年的时候要既有眼界，又有第一桶金。之后他脑洞大开，想到互联网世界的发展是有梯度和时间差的，于是带着钱跑到日本和中国，投了一圈正在成长的互联网企业。由于像是坐着时间机器自未来而来的，因此定位精准，战无不胜。像阿里巴巴、人人网、盛大、PPTV等都是他的投资对象。后来，很多美国的投资人或者创业者都学会了这个理论，拿着美国已经成长或者成熟的创业点子跑到中国来原样复制。您看国内配送平台这么火，在美国也有对标企业——Instacart，您可以了解一下，它是日用品及食物杂货配送鼻祖。当然了，它现在已经不行了，这种商业模式在美国走不通，主要是因为美国的人工费太贵了，公司请不起太多的快递小哥。” 熊妈妈有点惆怅地叹了一口气：“1996年，我还是个中年家庭妇女，日子过得紧紧巴巴，每天都在算生活费还剩下多少。” 小熊哈哈一笑，“您得这么想这个问题，您看您现在都功成身退了，如果当时没做第一家面包店，可能也就是个普通的老年家庭妇女。” “唉，我要是有那个机器猫的时间穿梭机就好了，我可以多带点钱回去。” “妈，您想过没有，这个想法其实是有bug的？您带回去的可是未来的钱、支票、信用卡……估计花不出去吧。” “好哇，你连白日梦都不让我做，不孝的东西，白养你这么大！” “咱们接着说第四点哈，管理体系及运营情况。这一点需要投资人深入地了解一下，商业计划书里有创业团队的简历，但那些都是表面文章。投资需要知面又知心，亲自和创业团队接触一下，可能会对项目有更生动直观的感受。比如之前我介绍的那个例子，会计部同人都快冻死了，老板也不管，而且还在抽200块一盒的烟，这样的管理就有问题。此外，有些创业企业喜欢搞房地产中介和美容美发店那一套，早上还要喊口号、做体操什么的，一进公司，墙上挂着什么战狼团队、铁血军团，‘流尽一滴血，只啃硬骨头’之类的标语，我个人比较反感这些做法。团队有拼搏精神，是在实际运营中自然形成的默契和习惯，不是靠这些热血口号激励出来的，而且，这样的标语一挂，显得这家企业层次很低。所以在投资后，管理层和投资人的沟通成本就有可能很高。管理水平这个东西，真的是要看创始人的文化和情怀的，有些技术人员创业，本人可能也没什么文化，但是相对简单、纯粹、低调，也是可以接受的。最怕的是，又没文化、又高调，您若是遇到这样的企业，还是要慎重考虑一下。我记得有一年我去看一所民营的学校，中午吃饭的时候，那个创始人跟我们吃饭，除了基本的客套之外，都是在吹嘘他自己的炒股水平，我还挺奇怪的，你这么爱炒股，干什么教育行业啊？后来我才知道，这所学校只是他众多产业中的一个，他还同时做着美容院、月子中心、餐厅。像这样的项目，如果您是投资人，其实都没什么必要做尽职调查了，他志不在此，运营能好到哪里去？所谓见一叶而之秋，此之谓也。” “要是都能挣钱也挺了不起啊，嗨，人家就是个生意人嘛，我觉得你有点愤世嫉俗了。” “不不，您误会了，我并不是觉得他一个做教育行业的不务正业是侮辱了教育这个行业。这么一说好像是有点道德捆绑了。其实我的第一个想法是，他同时顾着这么多摊儿，现金流一定不好。您知道盖一个月子中心多费钱吗？随后的事实也支持了我的想法，他就是把学校当成了Cash Box（现金箱），拿着预收的学费去盖房子，拆了东墙补西墙。您如果接了这所学校，可以想象一下背后有多少窟窿在等着您？” “这句话说的倒是有点道理。好吧，你继续。” “第五，公司的产品与市场。在现在的时代条件下，我个人还是比较推荐基于互联网的服务，资产轻、毛利高、现金流好的项目令投资人好转身，只要切对了赛道，验证了盈利模式，我觉得未来一定有机会。如果是生产实体产品的企业，就得选对行业，比如医疗医药行业，这样的产品是可以的，但是也存在问题，比如前期的研发费用通常很高，毛利比较高但是营销费用也高，还受很多监管机构的监督，所以是个有点麻烦的行业。这一点要提前想清楚。” “你说我投资一个养鸡场怎么样啊？这个我也有经验的，年轻的时候我可是火车站的养鸡专家（熊妈妈年轻时曾是光荣的铁路职工）。我听说丁磊闭关多年，专心养猪，好像还挺成功的。毕竟是老百姓的菜篮子嘛，产品质量好，老百姓还是会埋单的。” “您听说过这句话吗，‘农林牧副渔，越投越着急’？” “没有，你瞎扯的吧。这句话这么没水平，一听就是你瞎编的。” “嗯，您圣明，这句话的确是我编的。但您仔细分析一下，其实也有几分道理，农林牧副渔这几个行业，不确定性比较高，投资的时候还真的需要谨慎一点。獐子岛扇贝逃跑的故事您听说过吧？说的就是渔业相关行业的风险是不确定的，您养鸡养得蓬勃兴旺当然好，但是一场鸡瘟就能一夜回到解放前。您年轻时候那是当宠物养着玩，小养怡情，如果您一养几万只试试呢？此外，农林牧副渔这几个行业在资本市场都不是很受认可，将来上市也比较麻烦。您不是专业投资人吗？专业投资人是为了退出而不是为了留下，不上市，您怎么退出？” “我不明白为什么农林牧副渔不让上市啊？” “不是不让，而是这几个行业的特殊性导致有些问题不好解决。举个例子，我有个客户是家旅游公司，在南方承包了一座湖，想以这座湖作为基础上市。我当时问负责人，您这座湖里有多少鱼啊？他一愣，只能说个大概，至于真的有多少，得找专家来测算。问题是，他自己测算的结果，审计师不一定接受。如果不接受，审计师还得亲自下河数鱼吗？再比如，獐子岛为什么坑人呢？就是前一年作为存货的扇贝还挺多，但是过了一年都跑了或者都死了，他们可以通过这类不确定性来调整报表，审计师也很难认定管理层出具的财务数字，这才是关键问题。” “鸡……好数啊。” “对，但是鸡，也容易死啊。” “第六，风险分析。这部分内容在商业计划书里应该也有，创始人应该自己列个章节，比较诚恳地检讨企业的风险。大到国家政策、对产业的扶持力度，小到市场容量、团队经验、竞争产品，都要写一写。事实上，到美国上市的公司，在年报和季报里都要有一个专门的章节叫作‘Risk Factors’，来讨论企业在未来发展和日常运营中需要提请投资者注意的风险因素。我找了一份特斯拉的季报，摘了一条，您可以感受一下这个风格。” Risks Reted to Our Business and Industry “We may be unable to meet our growing vehicle production，sales and delivery pns and servicing needs，any of which could harm our business and prospects.” 与我们的商业和制造业有关的风险 我们可能无法满足不断增长的有关汽车生产、销售、交货计划以及服务的需求，这些都可能损害我们的业务和前景。 “第七，财务预测。目标企业如果有融资需求，投资人一般都会要求对方提供一个财务预测。您刚开始投资的企业想来不会太大，可以要求目标企业做一个利润表的预测即可。我给您举个简单直观的例子，里面的数字您不用看，主要看看形式就可以。” “财务预测表中主要包括两部分，第一部分是现实数字，不管是否经过审计，反映的都是过去的经营状况；第二部分是未来数字，在这部分数字上要稍微费一点思量。理论上讲，站在此时的时点展望未来是可行的，但是市场环境变化很快，近两年，很多我身边的企业经营得都不太好，在这样的大环境下，对未来的展望很可能失真。我看到很多企业家不会做财务预测，只好简单粗暴地以一个基准年的数字直接乘以一个递进的比例，这样预测了几年下来，做出来的业绩自己都很不好意思。那么，这样的预测就没有意义。专业一点的做法，应该是参考投资人对企业的估值方法，使用DCF法（Discounted Cash Flow，即现金流量贴现法）将未来现金流折现，但是这种方法最大的问题是对财务信息的靠谱性和折现率的准确性的把握都过于主观。我觉得没有一家企业真的可以做到完美地线性增长。” “但是企业如果也能做出一个财务预测，并且不是太潦草，投资人也应该可以从中看出一些信息。比如，企业对销售收入增长的判断是否基于行业周期或者大的经济周期，而不只是单纯追求一个没有意义的增长比例？对于成本费用的测算，是否考虑了和收入成长的配比，以及非经常性的一次性投入？未来3～5年，是否有大的基础设施建设或者重大资产的投资？营运资金是否考虑了充足性？企业测算的利润率增长，在同行业是否客观和相对保守？这些问题，都可以在看完企业做的财务预测后，和企业管理层聊聊。不过考虑到您初期看的和投资的企业大部分都是中小企业，财务预测能做得好的，可能不会太多。” “要说做未来几年的预测的确有点扯啊，妈妈现在岁数大了，也有一点感悟，我觉得人能规划好未来三个月的人生，就已经很了不起啦，我十年前怎么会想到我此刻都能做投资了呢？” “是啊，其实经营企业和过好人生道理是一样的。我之前做咨询行业，接触过不少企业，有的企业风云际会，一飞冲天；但也有企业盛极而衰，转瞬即逝的。人间天上，令人唏嘘。我之前调查过南方的一家企业，刚去的时候还是老爷子掌门，一生勤恳，一辈子都没从银行贷过款。结果接班的大儿子是个海归，非要锐意进取，开疆拓土，除了银行贷款，还搞了众筹，几年后再听人说起此人，已经因为非法集资被抓了。听到这个消息，我还挺感慨的。您说的对，预测几年的经营成果是不太现实的。事实上企业在做预算的时候，也要每个月回头看看，不断调整。财务预算和财务预测都应该是动态的，是不断修订和检讨的过程。” “要不说人还是不能太贪心，觉得自己什么都能干，早晚得坏事。” 小熊扑哧笑出声，“您说得没错，明明做面包做得好好的，是吧？” “行，你讽刺我不自量力，还贪心。我还说明天给你炒面吃呢，这下泡汤了，吃剩饭去吧。” 估值的基础 “剩饭也不错啊，我看还有一张饼，明早稍微放点油烤一烤，炒个鸡蛋，再来一杯滚烫的咖啡，说得我都饿了。咱们再讲一会儿我要去睡觉了，对抗饥饿的办法只有睡觉。” “你饿了我给你做点夜宵吧，讲了一晚上了，你吃的那点猫食早消化完了。” “别别，谢谢您的好意，真的一点都不能吃。我现在岁数大了，代谢慢，全靠管住嘴了。咱们接着讲，何以解饿，唯有讲课。” “运营/业务尽职调查就算讲完了。税务尽职调查一般和财务尽职调查结合在一起做，这个我放在以后专门给您讲讲吧。尽职调查做完，投资人对于目标企业应该有了一个相对完整客观的认知了。财务尽职调查报告一般包括以下几方面的内容： “1．关注到的重大事项概览。在这一部分中，需要列示尽职调查过程中关注到的影响本次交易的重大事件。什么是影响本次交易呢？就是该事项可能会造成对财务报表的重大调整，比如收入高估了、成本费用低估了、资产存在重大调整、有潜在的重大负债、或有负债等。这些事项会对目标企业估值产生重大影响，因此要先预告一下。” “2．调整后的财务报表。这部分主要讲本次尽职调查涉及的重大财务调整对财务报表的影响，一般会列示两版报表，展示一下调整前后的数字关系。” “3．主要调整分录说明。这部分是对第二部分中列示的重大财务调整做出说明，阐明为什么如此调整，调整思路是怎样的。” “4．关注到的重大事项详述。这部分是对第一部分的详细说明，第一部分中谈到的每个事项都要展开说。涉及对财务报表有所调整的，要把数字详细列示出来，还要说明一下该事项对本次投资的影响，以及管理层可以做点什么以确保该事项不会影响本次交易。” “5．关键财务分析。由于财务尽职调查不是审计，一般都是1～2周就要做完几年的审阅工作，因此工作程序上以分析性复核为主。只有遇到重大事项，需要佐证的时候，才会考虑扩大样本量，而且很多结论还是通过数据分析得出的。这部分主要从两方面看：一方面是核心的比率分析，这个之前咱们详细讲过了，就不赘述了。另一方面是从企业的业务数据出发，做一些趋势性的分析和解读。比如最近三年的营销费用是什么趋势，为什么会呈现这个趋势？销售的增长为何不是线性，而是指数的？毛利率持续下降，背后的原因是什么？当然，由于时间有限，这些趋势和现象背后的原因大多需要管理层来解释，那么这里面的真实性也是需要留心的。” “6．附表和其他明细列表。这部分要列示一些整理后的科目明细。举个例子，企业其他应收款里都有些什么小项啊？营销费用都花到哪里去啦？固定资产都有些什么内容啊？这些都可以在这部分找到对应的明细信息。” “拿到尽职调查报告后，接下来就需要考虑目标企业的估值问题了。这是投资交易中最核心的部分，咱们一会儿再说，先说一点我自己的总结性的心得。尽职调查不是审计，它的目的是尽量客观地还原目标企业的财务状况。好比是个卸妆的过程，目的性很强，因此要做得抓住实质，直指人心，而不能期望边边角角都看仔细。这其实跟您的理念有暗合之处，投资决策当然要站在财务的基础上，但是投资决策是一个立体工程，投资人最终做出决策，实质上一定还是要认可目标企业的业务模式、盈利模式、创业团队，以及他们选择的赛道。至于财务数据毕竟只代表过去，但是不论财务、法律还是运营尽职调查，都是一个了解目标企业的过程，经过这些调查，投资人对目标企业应该有一个更加全面的了解，包括创始人的风格、团队特点，在这样的了解基础上，其实估值和后面的投资协议都是水到渠成的事情了。” “我有个问题，要是企业没说实话呢？提供了很多虚假信息，怎么办？” “这个问题要分层面说，第一，投资前双方签订意向书的时候，一定要把话说清楚，目标企业需要提供完整、真实、准确的信息，这是双方未来可能结合在一起的前提和基础；第二，得看尽职调查团队的水平，有的时候尽职调查都不用做完，投资人已经心里有数要不要投资了。话说回来，丑媳妇总得见公婆，如果是靠着虚假信息拿到了投资，也会有露馅的一天，不能都一块过日子了，还自我包装啊，那活得得多累啊。” 估值的方法 小熊如愿以偿地吃了一顿喷香的早餐，心满意足地去上班了，路过一个街角的时候，他让司机停了一下，到报刊亭买了一本新出的杂志。现在纸质的杂志已经算是稀罕物了，报刊亭更是要退出历史舞台的文物，小熊经常光顾这个摇摇欲坠的报刊亭，也带着点唏嘘的怀旧感。他还记得多年前，自己会在每个月固定几个时间跑到家门口或者学校门口的报刊亭热切地问：“《读者》来了吗？《疯狂英语》来了吗？《看电影》来了吗？《三联》来了吗？”手里捧着一本飘着墨香的杂志，急不可待地快速翻一遍，这样的幸福感现在是越来越少。小熊经常遗憾地想，人啊，是自己把日子过没意思了。 小熊之所以专门停下车买杂志，是因为他瞥到了封面是他最喜欢的演员范伟。他算是范伟的忠实粉丝，《马大帅》至少看过十遍，其他人的戏份都可以快进，唯独到了范大师的桥段，一定要细细地看。虽然看得烂熟了，还是会跟着嘿嘿地笑。小熊一直觉得，范伟是典型的中国人，含蓄内敛，但是内心很聪明，很有力量，最重要的，很清楚自己要什么。小熊非常欣赏这样的人，也一直希望自己可以成为这样的人。 下午小熊看着没什么事了，早早就回了妈妈家。妈妈正在认真地看书，小熊看了一眼，是一本不出名的人写的巴菲特的传记。妈妈抬头看了小熊一眼，继续低下头认真读书，嘴里还小声念念叨叨的。 “妈，学习那？您这声音太小，得大声朗读啊。” 熊妈妈扑哧笑了，“你给我待着去，我神经病吧我大声朗读。哎，你说人家巴菲特这一辈子，又简单又精彩，举重若轻啊。” “那是，不过他是官二代加富二代您知道吧？加持的力量还是惊人的，这句话要划重点，如果没有简单粗暴的第一桶金，谈什么投资啊？最多理理财。今天我回来得早，惦记着把估值的部分给您讲讲，要不您换换脑子？” “胡说，我看闲书才是换脑子好吗？我刚才还在认真地学习你讲课的笔记。” “今天讲讲目标企业的估值哈，这一节挺重要的。” “对企业的估值是一个主观结合客观的结果，也是一个投资者与被投资者之间博弈的过程。就方法而言，可以分为相对估值法和绝对估值法。相对估值法理解上简单一些，主要用乘数方法，比如，之前见过的PE（Price/Equity）倍数法、PB（Price/Book）倍数法、PEG（市盈率/盈利增长率）法、EV/EBITA法等等。绝对估值法要难一些，一般指折现方法，比如DCF法。我画了张图您感受一下。” “好了，你已经成功地把我说蒙圈了。” “这才哪儿到哪儿？我还没给您推导DCF的公式呢，不过DCF目前不算投资初期企业的主流方法，我们讲讲原理就算了，具体的公式就不推导了。您要是有兴趣，可以买一本CFA或者CPA财管的书来看看，但是我估计您不会感兴趣。对于企业的估值，首先要看企业发展的阶段。咱们按照企业发展阶段简单说说不同的估值方法。” “第一，如果您看的是一家天使轮/Pre-A轮的企业，比如互联网企业，创业没几年，创始人都是小年轻。这个阶段的企业，创始人一般都会有明确的资金需求，在商业计划书里会大概说明资金诉求，比如拟融资500万，转让20%股权。之前我记得跟您说过，投资人的钱越早进来越贵，这个道理企业也明白，因此第一次融资的资金需求，一定是比较谨慎的。如果您认可他们的商业模式及团队，那么可以在他们出的条件的基础上划划价。之所以在这个阶段也要考虑一下团队，是因为很多创业团队的技术核心都是技术大牛，之前供职于五百强企业或者BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）的技术岗位，这样的人本身也是带有估值的。因此在这个阶段，主要是看目标企业的核心资源/资产，比如商业模式、渠道、创始人背景等。由于这个阶段的企业融资金额有限，也暂时没有完整的销售利润数据，因此需要双方充分地沟通，同时这也是一个博弈的过程。如果对方是消费型公司，举个例子，比如这家企业属于电商类，这个行业一般现金流不错，但是利润暂时还不行，创业初期属于跑马圈地、抢占赛道阶段，花钱如流水，那么也可以按照间接法中的P/S估值法，考虑年度销售额，这个阶段一般按照P/S的2～3倍来计算估值。” “第二，如果目标企业已经有了2～3年的运营，或者已经做过1～2轮的融资，那么估值方法可以选择的范围就更广一点。比如按照最常见的市盈率（P/E），即按照调整后的净利润，以及在这个阶段给出的市盈率倍数来计算市值。举个例子，您看的这家企业，经过尽职调查，以及和企业之间的谈判，调整后的最近一年的净利润为人民币1,000万，B轮至C轮通常给出的PE倍数在4～6倍。这里咱们按6倍算，那么估值为人民币6,000万，本轮融资金额为1,200万，那么本轮占股权比例则为：1,200/7,200≈16.67%。还有一种情况，就是如果这家企业已经融资过1～2轮，那么也要考虑一下过往融资情况。举个例子，这家企业上一轮融资金额1,000万，占股权比例20%，市值5,000万。那么这次融资的时候，对于创始人而言，他可以出让的股份一般不会超过20%。因为该企业很有可能后续仍有多轮融资，对应的融资金额，出于企业运营的实际考虑，创始人计算的结果，比如是3,000万，那么20%对应了3,000万的融资金额，较之于上一轮融资，增长了200%。那么如何证明这样的增长率是合情合理的呢？这需要目标企业提供一些佐证，比如较之于第一轮融资时，该企业的销售额已经增长了250%，净利润增长了200%，或者稳定客户数量增长了200%……不管从哪种维度切入，皆应展现出对应的成长，那么第二轮融资中的20%对应3,000万的融资金额就是合理的。” “第三，企业相对成熟了，融资的轮数已经到了C轮或者D轮，按道理讲，该使用DCF法了，但是在实务中，真正使用DCF法的时候并不多，很多投资人仍然愿意使用另外几种方法。我先来解释一下DCF法的原理。我不知道刚才您看的那本巴菲特的书里有没有说这句话，但是的确是他说的。‘一家企业的价值等于这家企业在剩余寿命下创造的自由现金流折现值。’DCF法就是基于这样的理论。对于一家企业而言，在存续期间内，产生的现金流加总的确是它的价值，但是由于货币具有时间价值，这个概念您理解对吧？今年的1块钱和明年的1块钱，实际蕴含的价值是不同的。因此未来创造的现金流，需要按照一定的折现率把它折算到您计算它的时点，从而得到此刻这家企业的估值为多少。公式我就不写了，现在实际应用中也有成熟的计算软件，只要把相关参数输入，现值可以自动计算。网上有很多文章详细介绍了DCF法，我找了一篇知乎上写得轻松愉快一点的，您如果感兴趣可以读一下。（文章的标题是《估值是一门艺术：如何为亏损中的成长型公司估值》，原作者：陈达）咱们这里主要说一说，为什么看上去很厉害的DCF法在实操中并不太好用。第一，DCF法的起点是将未来年度的收入转化为企业自由现金流，需要对这家企业未来的收入进行预测。我前面说过，这个预测过程相对主观，尤其对于初创型企业，这样的预测没有说服力，因为你不知道它什么时候有可能就倒闭了。第二，咱们得假设这家企业存活的时间足够长，如果您看的是一家互联网企业或者新经济企业，这也是很虚幻的事情，原因见第一点。第三，折现率不好确定，定高了定低了对估值的影响都比较大，而且双方各执一词，也不容易谈拢。” 讲条件——并购协议怎么签（1） “我也觉得这个什么折现法不是很靠谱，要是好的企业情况都能用软件算出来，那投资可轻松了。别说我了，你爸也能干啊。” “您这句话信息量很大啊，自我表扬的同时干吗要伤害我爸啊？” “瞎说，我这是实事求是。让当事人哑口无言那种。” “什么哑口无言，我看是敢怒不敢言。行，目标企业的估值大概讲完了，咱们说说风险投资协议，这其实是一份法律文本，涉及投资事项的很多方面，我挑选和财务有关的和您介绍介绍吧。含光投资成立后，您得请位优秀的律师，一方面法律尽职调查虽然大都聘请第三方中介机构来做，但是自己内部也得有个懂行的，很多时候调查方向还是需要自己把握一下。另外一方面，和目标企业之间就投资条款的谈判过程可能旷日持久，也需要有一位得力的律师参与。” “我若是投资的都是天使轮或者A轮，是不是谈判签约的过程就会快一点啊？” “也对也不对，这还是要看对方对资金的需求度，如果对方急需用钱，那么签约过程就会快一点，初期投资由于估值结构简单，进程也会快一点。但如果投资的是中后期的企业，一方面企业估值的确定需要时间；另外一方面，企业之前可能已经有过融资了，那么本次融资涉及了以前投资人股份稀释的问题，也需要充分沟通。或者之前有些投资人想在本轮退出了，也需要些时间。总之，必要的你来我往还是需要的，磨刀不误砍柴功，就是这么个道理。” 小熊拿出笔，一边在纸上写写画画，一边道：“投资协议中的很多条款虽然都是标准条款，但也体现了投资人对目标企业的认知与期望。这是之前完全陌生的双方共同生活的起点，讲好一些要求和约束，也是对彼此负责的表现。婚姻制度是对爱情的保障，那么投资协议也是对投资行为的保障。这样一纸合同，也算是君子协定，最好签完了之后就锁在抽屉里，不到万不得已，不用非拿着合同跟对方白纸黑字，真的到了那一步，还不如好合好散。” “你说得痛快，也许我这个观点很幼稚，但是我一直觉得，如果我都决定给你投资了，你还跟我动心眼儿，你这生意本身也做不大。” “您这个观点，是站在投资人角度来考虑的。也有的投资人是怀揣着小心思来到企业的，希望通过一些条款或者未来的陷阱，可以取得企业的控制权。商场如战场，您都是老江湖了，这个不需要我教了吧？给您推荐一本书，布赖恩·伯勒（Bryan Burrough）的《门口的野蛮人》，里面讲了一个心怀不轨的投资人的故事，很精彩，作者的文笔也还可以，比您看的那本好看多了。” “我大概写了写投资协议中的核心条款，当然这并不是全部，但是如果这几个条款能把问题讲清楚，余下的内容，都可以算作其他标准条款了。” “投资金额不说啦，一般就是目标企业与投资人确定的融资金额。投资占比，一般指该投资金额最终占目标企业股本的比例。在投资协议中，一般也会写明投资人对目标企业的估值。估值的过程咱们说过啦，这里也不多说了。” “第二项，陈述与保证。在这个部分中，一般会表述三个层次的意思。第一，在所有重大事项上，企业目前的做法均符合法律规定，并且和投资协议中的核心条款无直接冲突；第二，投资之前的税收债务和其他负债，投资人不能承担，如果有什么由于投资前行为引起的债务，由目标企业管理层负责；第三，反质押，公司股东未经投资人同意，不能将其股权质押。说到这里咱们要简单说说股权质押，通俗地说，股权质押就是股东为了融资目的，把股权质押给券商融资渠道以获得贷款。由于银行贷款有时候难以满足企业发展需求，或者企业主个人需求，因此企业主选择将股权进行质押。质押的股权假定按照质押时的市值是1个亿，那么可能贷出来的钱也就是5,000万，打个五折的样子。此外，融资方一般还会设置一个预警线和平仓线以控制风险。如果公司后期的股价持续走低，那么可能很快会触及预警线，企业就需要尽快补仓，质押更多的股权。但是如果遇到黑天鹅事件或者市场系统风险，那么企业有可能就会被券商强制平仓。比如2018年夏天曝光的造假疫苗的****，我记得它当时股权质押的比例很高，贷出来不到7个亿，后来自己这点龌龊事被捅出来了，一下子吃了32个跌停，股东直接就爆仓了。再比如，A股市场中高质押率的上市公司很多，如果遇到年景不好，比如2016年，市场惨遭熔断，好多上市公司的股价腰斩，腰斩的意思就是很可能他们已经触及券商的平仓线了，而且这样的系统性风险没办法提前预测。当然，一般没有上市的民营企业还不值钱，股东选择将股份拿出去质押的不多，但是也要警惕当企业现金流不好的时候，股东慌不择路，偷偷拿了股权去质押换钱救命。” “****我知道，我当时还看过一篇关于他们的报道，据说他们的产品毛利率能到90%多，这已经是抢钱的买卖了，简直比茅台还挣钱，干吗还要昧着良心造假啊？俗话不是说‘穷生奸计，富长良心’吗？” “可能他们之前就想抢来着，但是抢劫公司注册不下来，只好没羞没臊地卖假药吧。” 据中央登记结算公司数据，截至2019年8月6日，A股共有3573家上市公司涉及股权质押，所有质押股权总市值规模为4.5万亿元。据海通证券测算，截至8月6日，A股跌破平仓线的股权质押规模已高达1.2万亿元，占A股质押市值的27.5%。 “第三项，董事会席位及董事会。这一条很简单，有些投资人投资还是希望可以参与到企业运营中的，如果投资占比较大，那么争取一到两个董事会席位就比较关键。您可能之前总听说这么一个概念，就是51%控股，其实这只是表面状态。在财务上，控股中的控制指的是实质上的控制。什么是实质上的控制？就是即便你没有控股51%，但是你在企业运营过程中说话有人听，可以影响甚至决定企业战略，可以直接控制运营团队，那么你也可以叫实质控制这家企业。事实上，一家企业在资本市场上市后，由于一般都经历过几轮融资的稀释，大股东的股权早就不到51%了，但这仍然不影响他实质控制这家公司。当然，很多投资人做不到也不需要做到实质控制一家公司，但是在实质上参与到这家企业的运营中，确实是有效的投后管理的一部分，因此争取一两个董事会席位是非常有必要的。至于董事会的召开，这基于双方的商议，一年怎么也得开两次吧。” “咱们公司不是总开董事会吗？一年开两次，心是不是有点大了？” “咱们总开是因为股权比较集中，董事会比较好召集。有的公司股权结构比较分散，董事席位也就相应分散，召开一次董事会并不容易。平日的公司经营事项，大多通过定期的总经理办公会或者领导班子会来解决，大事再上董事会。” “第四项，对赌条款。很多投资协议中会涉及对赌条款，我这么理解哈，对赌条款的初衷不是为了把对方的股权全都搞过来，而是为了让目标企业拿了投资人的钱后更加勤勉奋斗。作为投资人，如果做完财务尽职调查，听完了管理层关于未来战略发展的预测，还是不太踏实，可以考虑在投资协议中设计对赌条款，一般而言，对赌条款可以这样措辞： ‘本轮增资扩股完成后，公司需要完成以下目标。 ‘1．2020年经审计的销售收入不得低于1亿元人民币； ‘2．2021年经审计的扣除非经常性损益税后净利润不得低于3,000万元人民币；2022年经审计的扣除非经常性损益税后净利润不得低于8,000万元人民币；2023年经审计的扣除非经常性损益税后净利润不得低于13,000万元人民币； ‘3．截至2024年12月31日完成海外/国内证券市场的首次公开发行股票并上市材料申报。’ “前面的业绩条款还好说，作为目标企业，能答应对赌条款，至少心里也得有个七八成的把握。但是第三点，如果投资人未来的退出途径是上市，并且上市时间点要求在对赌条款中予以体现，则目标企业也得掂量一下。因为上市是个系统工程，虽然主观努力很重要，但是得天时、地利、人和缺一不可。比如2019年吧，美国市场对于中小型的中概股，采取的是明宽暗紧的策略，原来证交会提提问题就完事了，现在市场也要问。问就问吧，但是企业回答完了，市场这边就没下文了。如果之前是签了对赌条款，到时候上火着急都没用。” “对赌条款一般紧接着提前回购权条款。提前回购权的意思是，如果企业没有满足对赌条款中的条件，投资人有权利要求企业实际控制人或企业回购投资人所持有的股权。企业除了要在一定期间内付清投资人的投资款本金，还要按照一定的年利率支付利息。可以这么理解，对于没有完成对赌的企业，股权投资就变成了债权投资，企业相当于借了一笔贷款。这是第一种处理情况。还有一种情况是，投资人设计对赌条款的真实目的，是为了进一步获取目标企业的股权，那么如果企业没能完成对赌，则双方需要调整之前投资协议中的对价股权。上述两种对赌方式，第一种叫作赎回式对赌，第二种叫作补偿式对赌。其实美国人不太讲究补偿式对赌，风投一般要求的都是赎回式对赌，即便投资看走眼了，一般也慷慨大方一些，你把我的钱还给我就行。但是有些投资人，气象格局就差一点，总有点怨妇心态，一旦看走了眼，除了生活费，还要青春损失费。” 熊妈妈哈哈大笑，“你这孩子说话太损。你得换一个角度考虑问题，也有可能是因为有的企业老实良善，而有的企业满嘴瞎话呢，吃亏吃久了，当然得有点对策。” “您说得也有道理，真要都是良善之辈，咱们前面财务尽职调查也不用讲那么多了。反正这算是双方的博弈吧。其实有个对赌条款，积极乐观一点看也不错，起码不敢懈怠了。有的企业融了资就欢天喜地，马上换办公室涨工资，投资人看了的确会心疼。” “第六项，是反稀释条款。稀释就是后一轮的投资有可能导致前一轮投资人持股比例的下降。举个简单的例子，一家企业估值1万块钱，股份划分为1,000股，您投了3,000块钱，占股30%，创始人占股70%。此时每股的价值是10块钱。一个月后，企业又融资了一笔钱，是按照每股20块钱卖了500股，又融资了1万块钱。这个时候，公司的股数就从1,000股变成了1,500股，您的300股就变成了300/1,500=20%。也就是说，您在公司的持股比例从30%下降为20%，这就是由于引入了新的投资人，您的股份被稀释了。我画张图帮助您理解一下。” “这样的稀释是投资人可以接受的，因为虽然股份占比下降了，但是由于企业的估值增加了，投资人的权益也会随之增加。但是在实务中，还有一种不常见的情况，就是企业的下一轮融资时的估值低于上一轮，这样导致上一轮投资人的股份占比降低的同时，收益也低了。因此在投资协议中，需要有这样一个条款自我保护一下。这个条款一般这么写，‘在公司本轮融资后进行的任何一轮新融资时，如果新一轮融资发行价格低于本轮投资人对公司在该新一轮融资前所累计投资的平均成本，则双方应协调可行的调整方案，使投资人投资成本降为与新一轮融资价格相同。’所谓双方商量的调整方案，一般是企业按照新一轮的估值和股票价值，再给予投资人一定数量的股票，以弥补其投资损失。” “现实中会有这样的情况吗？估值还越来越低了……” “当然有啦，这要看企业的发展趋势啊，很多创业型公司，第一轮估值很有可能高估了。比如大家很看好它的核心研发能力、商业模式、商业赛道，所以第一轮、第二轮估值都会推得很高，但是后面发展的可能不尽如人意，比如商业模式不错，但是盈利模式没有实现。就像很多新药研发企业，药品是很好，但是临床效果不好。还有的当时赛道抢占得不错，但是后面有资本加持的竞争者蜂拥而至，蓝海很快变成红海。比如之前外卖咖啡市场上很火的连咖啡，本来做得不错，但是瑞幸咖啡是含着金钥匙出生的，天生有资本加持，几场硬仗打下来，拼的就是谁家底厚了。资本市场是最现实，也是最不可预测的，所以，也没什么不可能发生的情况。” “第七项，优先购买权。这个条款可以简单地理解为，投资人向管理层深情地表示‘我先撤，你殿后’。如果管理层打算转让股权，优先购买权条款即用以保证投资人可以先于管理层出售股权，或者退一步说，至少也要和管理层同时，按照其持股比例等比例撤退。您有没有想过，为什么要有这个条款？” “可能这个投资人占便宜没够，吃嘛嘛香吧。” “哈哈，您别这么说，很快您就会跟他站在一个立场。这个条款是为了预见一种特殊情况。一般的投资都是以增发新股的方式进行的，创始股东并不出售自己的股份，只是稀释自己的股份。这个条款预防的就是管理层卖老股的情况，原股东出卖老股，对于市场、投资人释放的信号都不好，感觉像生意做不下去了，创始人要跑路了。事实上，创始人打算出卖老股，很多也是感觉生意做得不太有信心了，或者业务发展和之前规划的不太一样。根据这个条款，如果管理层非要出卖老股，那么投资人先于或者同时等比例也出卖自己的股份，这也是保护自己的投资权益。” 讲条件——并购协议怎么签（2） 熊妈妈坐得有些腰疼，扶着桌子站了起来。小熊看妈妈累了，也站起来伸了个懒腰。“妈，咱们休息一会儿，先吃饭吧。我爸今晚又不回来啊？” “不回来，他比我还忙，平时你要不来，就我和阿姨随便吃点。现在岁数大了，吃一点就饱。你想吃点啥，我给你做饭去。” 小熊忙拦着妈妈，“您别忙活了，咱们还是出去吃吧，我看小区北门新开了一家沂蒙菜馆，咱们喝羊汤吃煎饼怎么样？” 于是两人换了衣服出门下馆子。此时夜幕笼罩一切，虽然小区里的树都枯了，花坛里还有没完全融掉的雪，气象有点破败，但好在空气清冽，路灯温柔，远远的高天上的月也满得清澈干净。小熊和妈妈谈谈说说到了饭馆，偌大的厅堂，人却不多，小熊点了半只临沂炒鸡、一碗羊汤、一份山东煎饼、6个烤串、一盘拍黄瓜和一小瓶郎酒，服务员还特地交代羊汤免费加，管够。娘儿俩暖暖和和地吃了一顿，算账出门的时候，身体一点也不冷了，额头还微微冒出汗来。 “咱们接着说，第八项是员工股票期权。这个条款约束和规定了ESOP的体量。先说说什么是ESOP，ESOP是员工股票期权计划，英文全称是Employee Stock Option Program，通俗地讲，就是初创企业给关键员工、重要员工或者参与创业全过程员工预留出来用于奖励的股票池。对于初创型企业而言，这个池子的规模一般在10%到20%之间，当然，这个也得看企业发展进程。企业初创，人才难得，多给员工一点股票期权无可厚非，如果企业已经在发展中后期，能用薪水解决问题，那么股票就可以给得稍微‘吝啬’一点。比如BAT，都已经是很成熟的互联网上市公司了，员工持股比例一般控制在公司全部股权的10%以内。现在回头来说员工股票期权条款，一般会这么写，‘公司员工股票购买或者股票期权（ESOP）不超过发行后总股份的××%。本轮投资完成后的任何配股方案和实际配股都应获得董事会批准及投资人同意。’” “我之前听说期权都是骗人的呢？” “这听上去是个有故事的人说的话啊。怎么说呢，期权本来就是和企业的未来密不可分的。如果企业好，期权就是可以变现的奖励，搞不好还能弄个财务半自由什么的。要是企业发展得不顺利，那说它是骗人的，也不能算错。您看小米，预期的发行价是30港元，事实上的发行价是17港元，如果当年期权的行权价是参照30港元或者以上的价格定的，那么行权的确存在问题。这还算是修成正果的例子，很多互联网创业公司在创业之初，不愿意支付太多现金薪水，都喜欢给期权，但是后面上市遥遥无期，很多公司开场热热闹闹，后面半途而废。” “第九项，公司清算。这个条款适用于投资的企业在经营上出了问题，干不下去了，需要清算。在这个条款中，投资人一般会做以下约定：‘公司进行清算时，投资人有权优先于现有股东以现金方式获得其全部投资本金和按照年化××%单利计算的投资回报（扣减投资人已经从公司获取的股息红利）。在投资人获得现金或者流动证券形式的投资本金及回报后，公司所有的股东按照各自的持股比例参与剩余财产的分配。’其实也是把股权投资转为债权投资，这样至少可以剩下点什么。但实际上这样的条款在实际操作中的实用性一般，有的企业濒临破产，被迫清算了，就算投资人优先清偿，估计也剩不下什么了。再补充一点，上面条款中的年化单利，可以参考10%～12%，在这个区间跟企业再协商吧。” 熊妈妈吁了一口气：“要说真要到了这个时刻，画面也很悲伤啊。” “妈，您可有点危险，投资虽然投的是人情，但是资本本身就是冷冰冰的，如果您爱心泛滥，到处温情脉脉，最后受伤害的只能是自己。” “我看你狠巴巴的，倒是很适合投资。” “我……咱们接着讲吧还是，第十项，资金用途。这个比较好理解，投资给企业的钱，不能让股东就地挥霍了，好钢还是要用在刀刃上，这个条款就是用来约束资金的使用用途的。企业在商业计划书中一般都会列明融资资金的用途，不要差太多就行。关于资金的用途，会在投资协议的条款中予以限定，后面的条款中，您还会看到，投资人有权利知晓任何单笔超过年度预算一定百分比的资本性支出。资本性支出就是买地、盖房子、买设备、买产权之类。这些都属于事前控制，这个知识点以前咱们讲内控的时候讲过，事前控制属于预防性控制；相对应地，还需要有检查性控制，也叫事后控制，这是我们后面要讲到的另外一个话题——投后管理。投资交易的达成，当然依赖于双方的理解信任，但是健康的投融关系，还需要靠制度和规则予以保障。” “接下来说说第十一项，竞业竞争。这个条款主要防止企业创始人金蝉脱壳，另起炉灶。一般会约定在未来2～3年期间内，创始股东或者公司实际控制人不得从事与投资公司相同或者相似的业务，一般也会要求其不得另外成立公司。对于想做事情的创业型企业，只要投资人不是过于强势，一般而言，股东是不会出此下策的。不过站在投资人的角度，这个条款还是有必要的。我在很多年前做过一个并购的案子，印象深刻。这家企业在山西的一个县，生产电解铝的阳极，算是个比较小众的产业。在长期国际合作过程中，这家企业认识了一家美国私人企业，正好是上下游的关系，一来二去的彼此熟悉了，美国人打算并购这家企业。当时我曾经建议过美国人，如果并购最好全资，他不听，觉得51%控股就行。并购完成，由于美国人把管理层都留在了新企业，于是觉得也没必要签竞业条款。半年后，这家企业的股东在这个厂子隔壁另起炉灶，做同样的产品，卖给同样的客户，您说美国人咋办？只能气得干瞪眼。” “股东不是留在原厂了吗？怎么还能另起炉灶啊？” “这个问题问得又可爱又天真，他可以用他二姨、三舅、四大爷的名字注册一家公司嘛。从法律形式、股权结构上，新公司完全就是另外一家公司。美国人关山万里管不着，这家企业的位置穷乡僻壤的，也请不来一个合适的财务总监，投后管理近乎于零。所以您看，如果没有必要条款的保护，有些投资从一开始就已经失败了。” “最后咱们再谈谈第十二项，重大事项表决权。在这个条款中，投资人需要股东保证，以下事项需要经过董事会2/3以上同意方可执行。比如，修改公司章程、批准年度预算、售卖或者购买重大资产、股息分派、提起重大法律诉讼、更换审计师、上市或者新的融资计划，以及聘用或者解聘高级管理人员等。” 小熊拍了拍椅子的扶手站起来，说：“好啦，投资协议的重点条款，我都给您过了一遍。当然，在实务中，各种情况都会出现，认真对待每一次投资，在条款标准化的基础上也可以考虑客户化。在任何时候，投资协议都只是法律层面的防护，更重要的工作还是要做在前面，投资前的尽职调查，您作为投资人自己的主观认知，以及认真做好投后财务管理工作，都能有效保护好您投入企业的银子。” “那我拿着投资协议能打赢官司吗？” “您这目标企业还没谱呢，怎么就想着打官司啊？只要您在理，又有投资协议护法，赢是没问题的。但是打赢了官司，却可能输了时间、资金和信心。判决之后还有执行呢，万一企业已经赔得没什么可执行了呢？所以还是别等到最后对簿公堂这一步，杀敌一千，自伤八百。良医擅治未病，兵家讲不战而屈人之兵，都是在说这个道理。您体会体会。” 良医善治未病——投后管理 “咱们趁热打铁，再讲讲投后管理。如果咱们把投资的全过程比作相亲订婚结婚的过程，投资协议，就相当于结婚证吧，那么投后管理直到退出之前，都算过日子。其实通过这个例子就能看出投后管理有多重要。” “那最后退出的都是日子没过好呗。” “虽然明知道您在胡说八道，但我竟然无言以对，您按照正常思维理解吧。以前VC和PE对于投后管理不是很重视，投资完了就坐等收割了，后来发现不行，很多被投企业拿了钱就放飞自我了，还真得加强管理。于是越来越多的机构专门成立投后团队，或者干脆谁投的这家企业，谁就一直负责到底。我前几年接触过一家企业，到美国上市了，PE赶在上市前投资了一轮，结果这家企业两年来股价一路下跌。前些日子这家机构的投后部门还给我打过电话，想了解一点当年的项目背景情况，我心想您早两年干什么去了。从那以后，我接触的项目，只要有机会，我都会跟投资人郑重建议，钱投进去只是起点，投后管理一定得重视。如果自己团队没时间，也可以考虑把这部分工作外包给会计师事务所或者咨询公司。当然，投后管理并不仅限于财务管理，更是一个系统工程，我总结了一下，核心的思路有这么几个。” “第一，投后管理是增值服务。在这一点上，我觉得很多投资机构的心态要调整一下，钱投了，还要有一点父母心。我之前有个客户，人家的投资人做得就特别好。企业管理层自我感觉良好，但是投资人一看，觉得客户进销存这部分做得太粗糙，主动张罗着找我们团队帮着把企业整个成本流程理顺了，后面还计划帮客户上系统。这是一种态度和意识，很多头部的投资机构，我认为服务意识还不够。这一点，以后咱们的含光投资真的要多注意，多和企业接触，多想着帮企业提升点什么，这样才会从外部促进企业的活力和动力。” “第二，财务管理是核心。如果投资团队没有大量的时间投入在企业的运营中，其实可以提纲挈领地关注一下被投企业的财务管理。我看很多投资机构只是每个月例行公事地要一份财务月报就算了，我觉得其实可以在投资开始就和企业商量好定期提供的财务信息颗粒，财务信息的颗粒度越小，投资人可以自由组合分析的信息就越多。至于从哪个维度分析，这就看您了。” “第三，定期监督是保证。我之前和很多投资机构负责人聊过这个问题，目前最现实的困难可能就是投后团队力量不足，无法确保同时覆盖多个项目。第一，在VC阶段，很多项目都是‘乱枪打鸟’战略的产物，投资机构对于项目本身缺乏精细化管理的意识。第二，很多项目投资机构并非控股，只是‘有枣没枣打三杆子’的参股，本身就没什么话语权。投资机构在一些初创型企业面前还能强势一点，如果投了明星项目或者体量很大的项目，给什么资料，何时给，那真是天晓得了。这些是现实困难，也是这个行业的特点，真要是精耕细作，一年就投几个项目，年底也可能颗粒无收，整个团队喝西北风；但是要是一年投好几十个项目，年底还是可能颗粒无收，还是喝西北风。” “你这个结论是要劝我别干了吗？” “那倒不是，我的意思是，这是机会和风险的博弈，说到底，还是要用咱们的中庸之道去平衡一下。不偏不倚谓之中，既要保证开工率，又要保证项目质量。难的确难一点，但是选择本身也是一种能力啊！慢慢来嘛。” 后记 小熊醒来时还不到七点，他发了一会儿呆，看了看手机，闹钟还没响。外面的天已经亮了，拉开窗帘，今天天气不错，有很好的阳光，天高高的，没有云彩。 洗漱完毕，小熊邀请妈妈去门口的公园走走，妈妈岁数大了，跑不了步，但是还能跟着小熊快步走一会儿，这也算老太太难得的运动。 到了公园的时候，太阳已经出来了，今天温度很低，深深呼吸一口，整个鼻腔都凉凉的。两个人没多说话，连续走了三公里，熊妈妈先慢了下来。此时健身的人不少，两人离开跑步道，走向树林旁边的湖。 熊妈妈站定了，看了看波澜不惊的湖水。 “这些天你讲了这么多投资的知识，我想问个问题。” “知无不言。”小熊笑嘻嘻地看着从他们身旁窜过去的一只流浪猫。 “你觉得作为一名专业的投资人，最幸福的时刻是什么时候？” “个人看法哈，这个本来也是一个答案比较主观的问题。我觉得不同的投资人情况不一样，非要分，就三个境界吧。您听过王国维的三个境界论吗？其实人生的道理无不同。第一个境界，‘昨夜西风凋碧树，独上高楼，望尽天涯路’，这是求索的阶段，乱枪打鸟，求之不得；第二个境界，‘衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴’，这是挣扎的阶段，呕心沥血，殚精竭虑；第三个境界，‘众里寻他千百度，蓦然回首，那人却在灯火阑珊处’，这是悟道的阶段，豁然开朗，柳暗花明。投资人投资企业，首先当然是经济目标，项目精彩，退出顺利，皆大欢喜。但是这个目标层次浅一些，比较容易达到，纵然不能百发百中，一两年命中一个靠谱的项目也不太难。更高远一点的是事业目标，能够找寻到一家伟大的企业，作为它的导师，陪伴它成长，看着它一飞冲天，这样的感觉一定如饮甘醴。其实我觉得还有层次更高的一个目标，人生目标，当你作为一个细分行业的专业投资人，阅尽千帆，曾经沧海，站在行业的高峰，照见自我，眼底一切皆为清澈流淌的小溪时，那应该是荡胸生层云，笑傲江湖小的感觉吧。” 熊妈妈点点头，看着湖面沉默了一会儿，对小熊竖起了大拇指。 小熊笑笑，“刚才我看到门口有个卖煎饼的，我建议咱们去深入了解一下快速消费品行业如何。” “对，要是味道好，问问他缺不缺投资人！” 两人说笑着消失在树影中，湖面惊起一只飞鸟，振翼而去。